期货市场的新生代—CBOE期货交易所（CFE）的运作及其产品

芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange，简称CBOE）是挂牌期权交易的创始者，也是当今世界上最大的期权交易所，这是众所周知的事实。但是很少人知道CBOE同时也是美国最新一家期货交易所——CBOE期货交易所（CBOE Futures Exchange，简称CFE）的创始人和唯一所有者。CBOE于2004年3月26日创建了CFE，旨在为CBOE开辟在衍生品行业引入新产品的新途径。

CFE的创建背景

CBOE是当今世界上最大的期权交易所，但是在美国经营一家期权交易所面临着交易所之间竞争的严峻挑战。如果不推陈出新，就很难满足来自投资者的不断提高的要求，进而保持行业里的领先地位。因此，为达到上述目标，CBOE需要进入新的衍生品领域。在创新方面，CBOE有很长的历史了，CFE的建立更是提供了一个新的、继承这个传统的机会。在CBOE的产品交易量不断增加（2005年上半年的交易量比去年同期增长了39%）的同时，建立CFE是CBOE向投资界表明，他们决心要按投资者的需要，为他们提供富有生命力的工具。
在美国，只有得到商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，简称CFTC）交易资格许可的交易所，才能从事挂牌期货合约的交易。然而，CBOE是一个交易股票期权、指数期权、利率期权、权证和其他证券产品的市场，它是受证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，简称SEC) 监管的。因此，CBOE只有申请一个新的期货交易所才能进行期货交易，而《2000年商品期货现代化法令》（Modernization Act of 2000，简称CFMA）为CBOE提供了难得的机遇。正如CBOE的董事长和首席执行官威廉·布拉斯基（William Brodsky）所说，“《2000年商品期货现代化法令》使得创立一家期货交易所变得容易了。这就给了我们以创造我们自己命运的灵活性。”CFTC在 2003年8月6日授予了CFE合约市场的资格的。

CFE的运作特点和优势

CFE虽然是美国最新成立的期货交易所，但因为是由CBOE拥有和运作的，其具备了许多其他初创交易所所不具备的优势：第一，CBOE的理事会和管理层即是CFE的理事会和管理层，因而CFE在发展和管理业务上有现成的专门知识、才能和经验可依赖。第二，CFE的各个部门的员工一般都同时是期权交易所和期货交易所的员工，因而在市场监管、产品研发、法律咨询、系统开发和管理以及推销等方面都可以利用已有的资源。第三，CFE可以使用某些已经由CBOE发展出的产品（如指数）作为其期货合约的标的物。第四，CFE可以使用CBOE的清算公司——期权清算公司（Options Clearing Corporation，OCC）从事结算和清算。第五，CFE可以使用CBOE的交易引擎CBOEdirect作为它的电子交易平台。第六，CFE可以使用CBOE建立的做市商交易系统来增加交易的流动性。
CFE的创立是CBOE的一系列创新努力的结果。例如，如果没有CBOEdirect交易系统和CBOE的指数产品，很难想象CFE会拥有我们现在所看到的成功。CBOEdirect是一个由CBOE自己内部设计、编程和维护的交易引擎，它是CBOE的两栖交易系统（CBOE Hybrid Trading System）的一部分。同许多交易所将公开喊价同电子交易背靠背地放在一起的系统不同，CBOE的两栖交易系统将两者融合在一起同步进行交易。 CBOEdirect就是这个系统中的电子交易平台，它也是CFE的全电子交易的平台。
另一个成为CFE成功基础的重要创新是CBOE的指数产品，到目前为止，所有的CFE产品都是指数期货。CBOE从1983年就开始交易股票的宽基指数（broad-based）期权，迄今已经成功地研究和发展出不少指数，其中一些还获了奖。获奖的指数之一是近来在讨论被动投资策略（passive investment strategies）的论文中经常为人提到的CBOE标普500买卖指数（CBOE S&P 500 BuyWrite Index，代号BXM）。根据一些独立的研究，这个指数的表现要超出标普500指数（S&P 500 Index）。另一个获奖的指数是CBOE波动率指数（CBOE Volatility Index，代号VIX），它是CFE第一个挂牌期货的标的物。
CFE是一个全电子盘的交易所，它采用开放式的交易模式和做市商制度，依靠交易者提供每一产品的流动性。为CFE交易者进行清算的是信用率为AAA的期权清算所（简称OCC）。目前，在CFE挂牌的有19种产品，包括在7月挂牌的12种PowerPack指数期权。所有产品的交易时间都是从美国中部时间早上8点30分到下午3点15分（芝加哥时间）。随着投资者对现有产品变得更为熟悉以及新产品的上市，CFE的业务从成立以来一直在稳步发展。就现有的今年 5月的统计来看，CFE的交易量比上个月增长了32%，创造了新的月纪录、最高日纪录、平均日纪录以及最高持仓量的纪录。一个有趣的现象是，在CFE的交易量中，50%以上的交易量是来自美国国外。

CFE的主要产品

CBOE波动率指数期货合约

CFE的第一个挂牌产品是CBOE波动率指数（VIX）的期货合约。它是在2004年3月26日挂牌的，今天它仍然是CFE的交易最活跃的产品。在上世纪九十年代早期，CBOE委托Duke大学的教授Robert Whaley研究出一个从期权的资产中推导出一个均匀的波动率指数的程式，也就是CBOE波动率指数（VIX）。它是在1993年首次被引入市场的。设计 CBOE波动率指数（VIX）的目的是要捕捉住投资者对今后30天里对股票市场中预期波动率的共识。自从被引入市场之后，CBOE波动率指数（VIX）很快就成了世界上衡量投资者心理和市场波动率的主要的晴雨表。投资者和媒体分析家通常把它叫做“恐惧测量仪”。
CBOE波动率指数（VIX）期货是在美国上市的第一个以波动率为标的物的衍生产品。在CBOE波动率指数（VIX）期货之前，基于波动率的衍生产品只有在德国交易的VOLCX期货。波动率既不是实物商品也不是金融证券，然而，由于CBOE波动率指数（VIX）的别出心裁的构造方法，它捕捉住了投资者对于由股票期权价格所表现出的近期波动率所达成的共识，从而捕捉住了隐含波动率，并且将它转化为一种可以交易的资产。或者，就像美林环球证券的一份研究报告的标题所揭示的，一项完美的资产。
CBOE波动率指数（VIX）有一些可以观察得到的特征，这些特征使得它有可能成为一个期货合约的标的物。其中两个最显著的特征是它同标普500指数（S&P 500 Index）运动方向紧密的反向关系，及其朝平均值逆转的倾向。与黄金或其他产品相比，由VIX代表的波动率同标普500指数（S&P 500 Index）运动的反向关系要来得更为紧密。当标普500指数下跌时，投资者感到恐惧，VIX的水平一般就高出正常的水准；与此相似，如果标普500指数上升，VIX的水平就往往下降。这个特征使得波动率自身成为一项独立的资产，如果一个投资组合经理手里有标普500指数，如果他想管理这样的投资组合的风险，对他来说，VIX这样的资产具有强大的吸引力。另一方面，VIX往往在上涨得很高时回落；在跌得过深时反弹。这就使得那些做统计套购的基金和其他专注于相对价值交易的投资者会对基于VIX的产品发生兴趣。除了这些特征之外，VIX还将波动率分离，使它不为股票价格运动的方向所“污染”。作为一项直接挂牌、将波动率单独分开的投资工具，VIX期货使得投资者可以纯粹地对波动率进行交易和套保。
2003年9月，CBOE对VIX的结构和组成要素作了调整。这个新的结构使得CFE有可能以VIX为标的物挂牌交易期货合约。新的VIX结构采用了新的方法学，一方面，它继续提供了股票市场在今后30天里的预期波动率的每一分钟的瞬息现象，另一方面它使用了不同的方法来衡量对市场的预期。新的VIX指数使用的是标普500而不再是标普100指数的期权。标普500指数是美国股票市场中的主要坐标，在这个指数下有8,000亿美元的资产。同时，对新VIX 的计算不再使用任何期权定价模式，它使用的是一种新研究出的公式，这个公式从虚值看涨期权和看跌期权的加权价格的平均数中推导出预期波动率，因而包括了整个波动率之斜率（volatility skew）的信息，避免了使用期权定价模式的不足。新的VIX在一定方面遵照了行业参与者的最新思想和研究成果。随着这些变化，新的VIX指数衡量预期波动率的方式同金融理论家、风险管理经理和波动率交易者用以衡量波动率的方式就更为接近了。
VIX期货是现金结算的合约，合约的全名是COBE波动率指数期货（CBOE Volatility Index Futures），它的代号是VX。它所跟踪的是一个“增值（Increased Value）”指数（VBI），该指数是CBOE波动率指数VIX的10倍。合约的规格是增值指数（VBI）乘以100美元。因此，如果VIX指数移动了 1点（譬如说，从15.00到16.00），一手期货合约就会盈利或亏损1,000美元。对VIX期货做投机交易的最低保证金是：始初保证金-3,750 美元，维持保证金-3,000美元。对VIX期货做时间套利（calendar spread）的最低保证金是：初始保证金-50美元，维持保证金-40美元。套期保值头寸可以享有较低的保证金要求。VIX期货的头寸限额是5,000 手合约。同交易任何期货合约一样，交易者或投资者必须要有一个期货账户才能交易VIX期货合约。
根据雷曼兄弟投资公司2004年发布的一份报告，由于以下的理由，VIX期货可以为投资者带来好处：1）它是一种同市场运动方向总的说来不相关的资产；2）它是一种表达对同股票构成要素相对的未来现实指数波动率之观点的工具；3）它是一种通用的控制含风险的价值资产的方法；4）它是对天然看空（naturally short）波动率投资组合的保护；5）它也是对天然看多（naturally long）波动率投资组合的保护；6）它是帮助减少坐标式投资组合（benchmarked portfolio）中跟踪错误的工具；7）它是少有的几个可以使得投资者跨越国界分散投资风险的工具；8）它可以成为共同基金（mutual fund）和对冲基金（hedge fund）的主导投资机制。随着这些潜在的功能逐步为交易者、投资者和投资组合经理们所认识，VIX期货的交易量也在稳步增长。在2005年5月4日， VIX期货创造了一天交易4,004手合约的单日纪录。
基于VIX期货的这些潜在的强大功用，一些专业的策略家在不同场合提出过若干使用VIX期货做交易和套保的策略。最简单的策略自然是就波动率的运动方向做投机交易。就套期保值而言，若干初步的研究表明，如果一个投资组合的90%是由买进标普500指数构成，10%是由买进波动率期货构成，它的运作表现会超出一个单纯由标普500指数构成的投资组合，而且风险更小。美国一位有名的期权策略撰稿人Lawrence McMillan指出，在一个下滑的市场里，VIX期货能够为你提供能动的套保，不管下滑是在什么时候出现，也不管下滑开始时市场是在什么部位上。同其他策略相比，例如买入看跌期权为所持资产作保险的策略，这是一个巨大的进步。