「狗咬尾」恶性循环 中国央行上调准备金率世所罕见

中国央行上调准备金率之高世所罕见，是人民币升值的「狗咬尾」循环造成的调控困境。
梁晓：1998年获广州中山大学经济学硕士学位。亚洲金融风暴期间，在香港亲身经历粤海系红筹公司盛极而衰、继而重组的全过程。现就职於中信泰富政治暨经济研究部，兼任香港大学亚洲研究中心访问学者。着作有《世界是平的吗？》（2007），合着有《香港联系汇率保卫战》（1999）。
二零零八年开春，人民银行再次上调存款准备金率至百分之十五，创了二十二年新高，也是目前世界主要经济体系所罕见的。美国的准备金率按银行的规模分段计收，最高百分之十，这算高的；欧元区、英国分别是百分之二、三左右。
高准备金率是在中国宏观调控不断收紧的背景下出现的，并非一个特例。人民银行还通过窗口指导控制贷款总量，推出定向央票、特种存款等等。为免中美息差扩阔得太快、增加人民币升值的压力，加息这个工具用起来要十分谨慎，然而去年也不得不加了六次息。动得最多的还是准备金率，从二零零七年初开始，人民银行十一次提高准备金率，几乎是一月一加。
萨米尔森在他的名着《宏观经济学》里分析央行货币政策工具，「使用变动法定准备金比率这个强有力的工具必须十分谨慎。由於改变准备金规定会引起政策上过大和过分突然的变化，因此极少被采用」。
为什麽人行要不断提高准备金率？为什麽宏观调控要从紧再从紧？二零零五年以来，人民币被迫不断升值。出口不仅没有相应减少，反而继续猛增，外汇储备突飞猛进。对此，我们总结为「升值的压力来自不断升值」。
在人民币「小步快跑」的升值预期下，投资中国，成了制度保证的「只赚不赔」。试想，外资只要投资人民币资产，哪怕什麽也不赚，每年就能有百分之八的汇兑收益（二零零七年，人民币升值百分之六点五；不少国际投资银行估计，人民币升值速度还会加快，每年达到百分之八甚至百分之十）。换言之，如果投资的不是人民币而是美元资产，年回报率必须超过百分之八，才算「回本」。市场经济的资本自然会做出对自己最有利的选择。有人用当期外汇储备减去贸易顺差再减去实际外商投资之后的馀额测算，仅零七年上半年，流入中国的「游资」就达一千二百一十九亿美元。
而且，根据日本经验，升值预期还会自我实现：无论是外国投资者，还是本国居民，一旦预期本币在国外持续压力下（理由可能是贸易顺差、外汇储备持续增长，等等），还要持续升值，他们就会倾向於更多地持有本币资产，放弃外币资产。中国出口企业，已经从过去争取「晚结汇」、「少结汇」，转变成「结汇不过夜」，为什麽？迟几天结汇，人民币又升值，手中美元能换到的人民币就又少了。同理，外资企业，全球调配资源，大可以推迟利润的汇出，道理也很简单：手中人民币利润，迟一年半载汇出，能换回更多的美元；更何况，资金留在内地还可以投入股市、楼市，在资产泡沫的上升期赚取高回报。再说居民，二零零一年，内地居民储蓄七点四万亿人民币，居民外汇存款八百七十六亿美元；二零零五年，居民储蓄十四点一万亿人民币，居民外汇存款七百二十六亿美元。人民币储蓄增长近一倍，以美元为主的外汇存款却在下降。那时候，人民币的升值才刚刚开始。现在，在人民币不断升值的强烈预期下，QFII额度马上饱满，外资纷纷要求进入；QDII乏人问津，再鼓励也很难「走出去」。进得多出得少，一里一外，结果只能是各方面对人民币的需求不断增加，升值压力更大。
人民币升值带来外汇储备突飞猛进，又恰恰成为国际压迫人民币进一步升值的理由，成了一个「狗咬尾巴」的恶性循环。与此同时，目前的结汇制度下，外汇储备增加，必然造成人民币过度发行，形成国内通货膨胀。金融宏观调控，不得不从紧！
问题是，强行压缩控制贷款，受冲击最大的却是通过加工生产来赚取正常利润的工业企业。能够得到贷款的，一是有政府、尤其地方政府强大支持的项目；二是高回报的资本市场投机股市和房地产。因为，贷款额度十分有限，为获得更高收益，银行纷纷内部结构调整，将重心转移到「高收益」业务。普通企业从银行贷不来钱，其他渠道的资金成本也越来越高：二零零七年底，票据贴现的年利率甚至达到百分之十，已经超过贷款利率；广东、山东的银行监测到，当地的民间借贷月利率已经达到百分之三。正常回报的工业企业资金链条断裂，业务开展不下去，甚至破产结业，迟早会再反过来冲击银行体系的稳定。据估计，银行坏帐爆发的情形，在今年就会显现出来。实际上，中小银行本身的资金链也越来越吃紧，现在的小银行已是资金的净拆入方。
一月美联储罕见地八天两度降息共一点二五厘，将联邦基金利率调整到百分之三。现在的问题已不是中美息差收窄，而是「利率倒挂」。热钱流入中国，不但可以享受前文所述的汇兑收益，还可以多赚超过百分之一的利差！这无疑使中国的宏观调控雪上加霜。
总而言之，人民币不断升值刺激升值预期、导致外汇储备持续增加，正是这个「狗咬尾巴」的循环，造成了宏观调控的困境。