中国积极财政能否力挽狂澜？

随着中国经济增长实质性放缓，对积极财政政策的讨论日益增多。关键问题在于，积极财政对中国经济能起到力挽狂澜的作用吗？
财政货币，孰胜？

由于货币政策反应迅敏，覆盖面广，通常被视为抵御经济下滑的第一道防线。然而相对货币政策，财政政策的关键优势在于它能更迅速地提振经济活动——这一点在经济状况急速恶化的时候尤其重要。及时有效的财政刺激措施，能在短期内为经济活动提供比货币政策更大力度的动力。


目前来看，中国政府似乎正在遵循上述政策路径。今年9月初以来，中国人民银行连续三次调低基准利率，两次下调存款准备金率。就在本周早些时候，人民银行宣布将取消对银行贷款额度的限制——这是2008年上半年用以约束银行信贷的关键政策工具。2009年，我预期至少有4次每次超过27个基点的利率下调和数次存款准备金率下调。在当前全球衰退的背景下，中国经济已经出现实质性放缓，但迄今为止中国的财政政策仍然不够积极；预期扩张性财政措施将在2009年政府提升经济增长中扮演一个主导性的角色。

假如历史可以为鉴

本月最后一周，中国将举行年度中央经济工作会议。会后政府便有望正式采取“积极财政政策”。上一次中国运用积极财政政策是在十年前亚洲金融危机之后，这一政策一直延续至2002年。
亚洲金融危机后1998年-2000年间，中国每年发行了约1050亿元特别国债（相当于财政收入10%，或GDP的1.3%），用于财政刺激计划。在2001年-2002年全球经济低迷时期，中国每年发行了1500亿特别国债（相当于财政收入8.5%，或GDP的1.3%），以刺激经济增长。

预测2009政府支出规模

参照既往，我们可以估算出2009年中国财政刺激计划可能的规模。
假如未来中国的积极财政强度与亚洲金融危机时期和2001-2002年全球经济低迷时期相当，按发债规模相对于经济规模或财政预算的比例，中国政府能为财政支出计划发行3500亿元-5500亿元政府债券，以刺激经济增长。我们预计2008年中国的名义GDP能达到29万亿元。如果中国按上一次“积极财政政策”时期相对GDP的比例发行政府债券，即GDP的1.2%-1.5%，债券绝对规模可以达到3500亿元-4500亿元。如果政府选择以财政收入为基准，债券绝对规模可以达到4400亿元-5500亿元，相当于目前财政收入的8%-10%，或者等同于GDP的1.5%-2.0%。

实际上，2009年重新启动“积极财政政策”之际，政府支出可能超过上一次经济低迷时期。原因在于，首先，全球金融危机以及随之而来的全球衰退，对中国经济的负面影响很可能比亚洲金融危机或2001-2002年全球低迷更严重。对这一形势的估计在决策者层面似已得到越来越多的共识。更高的经济下行风险则为更强有力的政策回应提供了充分的依据。

其次，中国的财政状况远胜往昔。需要指出的是，用以支持经济增长的财政支出能力最终取决于政府的债务水平，而不取决于当前财政盈余或赤字的大小。虽然十年前中国政府的债务水平低于现在相当于约GDP 25%的水平，但如果把源于银行系统的巨额不良贷款计入政府或有负债的话，当时中国的财政状况要比现在虚弱得多。上述不良贷款估计相当于GDP的40%，其中大部分产生于1992年-1996年间经济大起大落时期，其时政府以严厉的宏观调控手段控制过热。

第三，政府现在掌控着更多的财政资源。1997年，中国财政收入不及GDP的12%；2007年中国财政收入超过了GDP的20%。

第四，考虑到中国目前较低的公共债务水平，如果获准（出于支持经济增长的需要），中国能够运行数年的财政赤字而不必担心债务可持续性问题。
因此，我认为中国有能力为2009年财政支出计划发行4000亿元-6000亿元政府债券，以刺激经济增长。


减税效果

资本支出之外，政府还有可能在2009年的财政刺激计划中推出两项减税措施：其一是提高个人所得税最低门槛（比如从每月2000元提高到每月3000元）；其二是加快生产型增值税向消费型增值税的转型。考虑到个人所得税并不是一项重要的税收来源（低于总税收的7%，或GDP的1.3%），第一项措施的整体效果可能比较有限。然而，增值税转型的效果却可能非常显著。根据我们估算，此项政策变化能够为企业带来1500亿到2000亿元的税收节约，其规模相当于GDP的0.5%至0.7%。按照每个行业机械设备购置在其总体固定资产投资中的比例，这项措施对各行业的影响不尽相同。
结论

中国政府可能出台的强力财政政策具有重大潜能，将有助于抑制经济过度下行风险，防止出现经济彻底硬着陆。财政刺激的实际规模——特别是用于资本性支出的发债规模，可能取决于私人部门投资状况。随着制造业投资因出口严重萎缩明显放缓，房地产投资可能成为2009年最大的决定性因素。此刻尚不清楚，与地产业相关的近期和未来政策变化是否有助于预防经济崩溃，甚而稳定该领域的投资。无论如何，我们预期地产业低于预期的投资将引发更大规模的政府主导的资本支出项目。
在其他条件不变的情况下，增值税转型会鼓励对机械设备的投资。节税产生的正现金流取决于单个企业的资本性支出和最终产品销售的规模。对机械设备投入较大的行业获益更大。但只有那些拥有足够大规模销售收入的企业能够充分实现潜在的节税。
风险

如果缺乏必要的透明度和与市场事前的沟通，一项财政政策可能无法提升私有部门的信心，从而遭致支持经济增长效果大打折扣的风险。即便事后投入巨量的财力，这样的风险依然存在。

一方面，强力财政刺激计划的效果直接视乎政府投入资金的数量，另一方面，这也取决于计划被执行的方式。一种风险场景是，政府有意大规模投入（比如6000亿元），然而却以渐进的方式来推行——比如首先在2009年初宣布一个较小规模的方案（比如3000亿元）以观后效，等到年中发现没有实现预计目标，再辅之以另一个方案（比如3000亿元）——这可能使得整个经济局势比预期恶化得更严重。

事实上，前述正是政府在1999年-2000年间的作为。这种摸着石头过河的方式，可能难以大力提升私有部门的信心，因而无法起到催化民间投资的作用，恐怕不得不再追加投资。我认为一种更为有效的方法，是政府提早宣布一个足够量级的开支计划以展示支持经济增长之决心。这将有助于增强市场信心，引导更多私人投资，更大程度地提升财政政策的效果——以致政府都无需完整地执行最初的开支计划。

摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆 2008-11-07