朱林瑶控制的华宝国际为何在买壳后的两年内无法完成资产注入？黄光裕在国美电器买壳时付出了怎样的代价？三元集团买壳后为何被判摘牌？通过代理人曲线买壳存在哪些风险？近来，买壳成为资本运作中的流行词，香港主板市场的壳公司价格已经超越历史高位，达到1.8-2.4亿港元，然而，由于壳公司的类型复杂，其流通股权的分布、原有业务情况、交易结构设计、股东结构等各种变数不仅影响借壳上市的速度和成本，也会影响公司上市后的二级市场表现，因此，针对不同的壳公司需要注重不同的买壳技巧，同时回避各种陷阱。 随着全球经济和股市的反弹，在金融危机中一度大幅缩水的各种资产价格已经回升了1-2倍，恒生指数也从2009年初的低位大幅反弹，但与历史高位仍相距甚远，只有一种资产的价格早已超越历史高位—香港的上市壳。近期买壳成为资本运作中的流行词，仅内地企业在香港借壳上市的案例就包括中核国际（02302.HK）借壳科铸技术、合生创展（00754.HK）董事长朱孟依之兄朱拉伊控制的广东珠光集团借壳南方国际（01176.HK）、罗韶宇控制的重庆东银集团借壳香港饮食管理（00668.HK）等。
在香港，上市公司的董事会控制权就像异常保值的商品，为了获得董事会的控制权，买家可以支付惊人的溢价。如果壳可以作为一项投资长期持有的话，过去10年其价格增幅甚至大于物业投资，例如1997年的香港主板上市公司壳价约为5000-6000万港元，而在目前的各种交易中，其价格在1.8-2.4亿港元之间，香港创业板上市公司的壳价也达到了0.8-1亿港元之间。当然，市场上所说的壳，指的是可供作为收购对象注入资产的上市公司，壳价顾名思义是买家为控制其董事会所支付的上市公司净资产以外的溢价。计算壳价永远不是易事，因为股权交易中每股的收购价对价是由每股净资产、净资产溢价、控股股权溢价和壳价等四个要素组成，交易双方往往无法明确区分哪一部分属于壳价，要计算为单纯获得零资产上市公司而付出的代价有时相当困难，因为真正的零资产上市公司并不存在。 香港买壳的技巧
香港是国内企业最为青睐的买壳市场，然而，香港资本市场上壳公司的种类非常复杂，其流通股权的分布情况、壳的资产类型、原有业务情况、交易结构设计、资产注入的速度、股东组成结构等各种变数不仅影响借壳上市的速度和成本，也会影响上市后的二级市场表现。大致来看，针对不同类别的壳公司，需要注重不同的影响因素乃至陷阱。
经行家处理过的壳。壳公司早已被部分资本玩家变成一种产品和牟利工具，对懂行的人而言，上市壳的投资几乎成了稳赚不赔的生意。香港有一些人专门从事壳的买卖甚至造壳业务，他们在买家进入前就对上市公司进行了处理，作好了将其出售的准备。经过处理的壳一般净资产规模较小，运营性资产和业务很少，收购后较易管理，卖方通常希望吸引一些资产和业务具备较强赢利能力的买家。但是，其中也不乏陷阱。
有的壳公司大股东表面持股量少，但幕后人士实际操纵了大量市场流通股份。在幕后人士的安排下，卖方一般不会一次性给予买家高比例的股权，而只是把大股东已经披露的股权出售给买家作为诱饵，而以剩余的大量公众股份作为牵制，买家往往进场后才发现上当了。买家因为受上市规则对大股东买卖股份的限制，对被操纵的二级市场完全失去影响力，导致买壳后股价经常大起大落，形成了公司业务由大股东控制、股价和二级市场被庄家控制的局面，使公司后续的筹资活动受到极大的干扰，国美电器（00493.HK）大股东黄光裕就曾为此付出了巨大的代价。由于黄光裕从资本玩家处获得的控制权是通过曲线买壳法在前后3年的时间内收购的，致使其在后续的资产注入中因为属于关联交易而失去大股东投票权，在资产注入对价上吃了大亏，被幕后人士狂赚了一把。为了增加对二级市场的控制，黄光裕不得不高价私自回购市场的股份。因此，买家在决定买壳前，应该仔细调查壳的实际公众股分布情况及其实际控制人，避免所买的壳成为庄家的赌桌。
未经处理的壳。这类壳一般仍正常运作，无重大财务或法律问题，股东也是有实际经营业务的企业家。其类型也是多种多样，比如，从大股东的持股比例看，有高（＞70%）、中（60-50%）、低（＜50%）之分；从净资产值指数看，亦有高（＞4亿元）、中（2-4亿元）、低（＜2亿元）之分。虽然净资产越高，资产注入的规模越大和速度越快，但净资产值越高的壳公司价格也越高，动用的现金也越多。特别是壳中均为现金或比较容易套现的资产时溢价就更高，这直接影响买家动用的收购资金量，基本上，购买4亿元净资产以上的公司需要动用的资金大约在6亿元以上。对于净资产值较高且业务以房地产为主的壳而言，难度在于双方如何达成互信从而完成资产置换，因为在香港资产的置换是受限制的。
未经处理的壳中，有许多壳主处于观望状态，出售意欲摇摆不定，除非能套现大量现金，否则不会出售。单纯以资产换控股权的方案恐怕难以被他们接受，一般买方须支付资金达1亿港元以上。如不涉及资产换股权方案，可能涉及的资金将更多。通过向壳公司注入流动性很好的优质资产，可以减少现金的总支出，但资产换股权方案只有在壳价相当部分用现金支付时才有商谈的余地。
许多地产界买家希望以资产换取上市公司股权作为部分股票对价的支付方法并不受许多壳主欢迎，因为地产在资本市场不属于具备想象空间的资产，资产注入的质量往往成为交易完成的重要因素。此时，买方应确保该资产能在极短时间内完成向外商投资企业的转变，并在与卖方谈判前获取国际会计师事务所对资产的审计报告和中国律师的法律意见书。由国际评估师出具的评估报告虽非必需，却是谈判重要的根据。在香港有一个潜规则，如拟注入资产未经以上步骤，卖方不会跟你动真格，只会应付了事，因为整个方案可能因资产注入失败和延误而取消，此时谈判会难有实质性深入。
存在财务困难的公司。这类公司往往已经是负资产，但仍未进入清盘程序，由于存在财务困难，需要进行债务重组。在公司没有资金进入就会面临清盘和退市的情况下，证监会可以同意豁免收购方的全面收购要求。买这种壳，动用的资金总量一般比前几种要小，壳价一般在5000-6000万港元左右，但却可以拿到相当高比例的股权。
理论上，香港市场不存在空壳公司，一家上市公司如被定义为现金公司（空壳）公司，就将面临除牌的风险。能成为壳的公司不仅有资产较少的公司，也不乏净资产达数亿元的公司。香港上市公司的上市载体不少在百慕大和开曼群岛注册，控股公司不从事任何业务经营，实际业务经营的载体可能在中国境内或者其他国家成立。这犹如一道防火墙，使可避免受其业务经营上的牵连（上市公司对银行担保除外）。 买壳需关注的重点
由于香港与内地市场存在差异，在香港买壳亦有不少需要特别注意的地方。
防止在资产注入时被作为新上市处理。2004年4月前，香港对买壳后资产注入的监管宽松，之后相关上市规则大幅收紧，规定买方在成为拥有超过30%普通股的股东后的24个月内，累计注入资产的任一指标高于壳公司的收益、市值、资产、盈利、股本等五个测试指标中任何一条的100%，则该交易构成非常重大交易，该注入可能要以IPO申请的标准来审批。这等于资产注入胎死腹中，许多国内企业家在买壳后才知道这最重要的一条，结果两年内无法完成资产注入，被迫把壳丢空24个月，这种案例不在少数。华宝国际（00336.HK）实际控制人朱林瑶2004年4月16日通过旗下BVI公司Mogul完成收购香港上市公司力特后，即为了避免资产注入被当作新上市处理而等待了漫长的24个月，到2006年6月方把华宝上海等资产注入上市公司（详见本刊2008年5月号文章《朱林瑶:低调的产业与资本双面手》）。净资产值、销售额和市值较大的上市公司允许注入的资产规模大，不易被当作新上市处理，但其缺点在于买家需动用的现金量非常大，尤其是在方案涉及全面收购之时。当然，也有一些技巧可以回避这一限制（案例一）。
收购股权比例太小存在风险。通常，对大股东股权的收购价比一般流通股增加了壳价和控股权溢价，全面收购价往往远超过二级市场股价。有的买家为了避免以高于市场价向小股东展开全面收购，降低整体收购成本，而选择只收购壳公司30%以下的股权。有的则在取得接近30%的股权后，通过代理人继续持有超过30%部分的股权份额。若买家意图通过这种曲线方式进行全面收购，以降低成本并避开公司被作为新上市处理的限制，那么需要注意，此举违反股东应如实披露权益的条例，一旦被证明可能面临刑事指控。而且，香港证监会会关注原上市公司大股东处置余下股份的安排（如售予其他独立第三者） ，不会令买方对这些剩余股份行使控制权。过去证监会曾多次因不满意余下股份接手人士的独立性而拖延或不确认买方“无须提出全面收购”的要求。这一做法不仅不合法，日后也容易遭到其他股东的挑战。按照上市规定，大股东注入资产时自己无权投票，其最后命运会由小股东控制，如果原来的股东分散或者其他股东的投票权接近，不满的小股东可跳出来反对资产注入（案例二）。
尽量获得清洗豁免。根据香港《公司收购、合并及股份回购守则》，新股东如持有股权超过30%，可能被要求向全体股东提出全面收购要约，并证明买方拥有收购所需资金。最近香港股市畅旺，壳价水涨船高，已达1.8-2.4亿港元，买壳加上实施全面收购须动用的资金至少需要3亿港元，要减少收购所动用的现金，就必须获得香港证监会的全面收购豁免（又称“清洗豁免”）。证监会对清洗豁免审批有严格的要求，除非证明如果没有买家的资金注入，壳公司可能面临清盘，否则不会轻易批准。
尽量避免被认为是现金公司而停牌。香港上市公司要保持上市地位，就不能是纯现金公司（只有现金没有业务），因此，假如收购对象的业务基本停顿，除非买家能协助壳公司在短时间内开展新业务，否则可能面对无法复牌的风险。在港上市的三元集团就因为壳公司已没有业务，新股东买壳后提出复牌建议不获港交所同意，最终被判摘牌而导致买方巨大损失。三元后来向香港高等法院上诉，要求推翻港交所的判决并获胜，但其后又被上诉庭推翻高院的裁决，目前看来已经无力回天。
注重原有资产清理的复杂程度。壳中业务的资产构成决定收购方在买壳后进行清理的难度和成本，一般在容易处理的资产中排名第一的是现金和有价证券，因其具备高流通性、有公开的交易市场和价格；排名第二的是土地和房地产，它们在持有期间极少需要管理，且价值不容易迅速减少；第三是不需要经营性的固定资产、资金回收周期短的贸易、软件和服务业务；第四是固定资产需求较少的加工业和轻工业；第五是带工厂和设备的工业类上市公司。买家应该尽量避免业务需要持续关注和精良管理的壳，涉及庞大生产性机器设备、存货、应收账款和产品周转期长的壳公司最难清理，该类资产套现困难，原大股东赎回也会因须动用大量现金而无法实施。而且，拥有大量经营性资产的壳如果资产置换耗时长，其业务和资产就存在贬值风险，且这些业务的管理需要专业技能，容易令外行的买方挠头。
交易期越短越好。股份交易与资产退出和注入的整个交易期越短，买壳的成功率越高。一方面，市场气氛和经济形势千变万化，任何因素都会影响价格和双方完成交易的决心，光汇就是通过在下跌趋势中拖延时间而获得超过1亿元的价格折让。而且，新旧股东在交易完成前有一段“你中有我、我中有你”的共处时期，这一时期，如果董事会上两股力量互相牵制的话，可能导致双方的矛盾和火拼。为避免潜在争执，理想的做法是在新股东进入的同时把原有股东需要取回的资产剥离。
需周详地协调新旧资产更替。由于香港上市规则对原有资产的出售速度有所限制，部分壳中的资产难以在两年内售出，这使如何协调买方新注入资产与壳中原有资产的方案设计提出了较高的难度。
做好审慎调查。买方可买有业务的壳，也可买业务已萎缩的壳。买有业务的壳，危险在于公司过去的经营中可能有潜在负债、不良资产或者法律纠纷，因此，买方应从法律、财务、股东和业务等方面进行足够的审慎调查，否则会自咽苦果。香港上市的百灵达集团（02326.HK）就是因为国内买家放弃了做仔细的谨慎调查和让卖方出资产质量承诺，在金融危机来临时，其下属的百灵达实业深圳有限公司持续亏损、资不抵债，在2008年10月20日停业，并引致当地政府部门干预，虽未连累上市公司清盘，但严重影响了企业的声誉和股东价值，公司至今仍然停牌。
买壳是很多民营企业建立资本平台、进入资本市场的开始，而不是最终的目的。上市壳如不能发挥在较高股价上再融资的能力，这一平台亦失去意义。因此，企业买壳前应作全面的准备，包括考量公司内不同项目的价值和投资安排、融资计划、拟注入上市公司的价格、对投资者的吸引力等。选择壳公司时亦需考虑将来注入上市公司的资产、注入时间及规模等。
在收购过程中，必须掌握的原则按照重要性排列则包括：速度快，即以尽可能快的速度完成买壳交易，否则不仅成本增加，也延误后续资本运作；合法合规，交易中不要留下后遗症，特别要避免对未来产生不良影响的违规行为；未来能控制自己的命运，买壳后，要使壳公司具备足够的二级市场操作自由度，对二级市场和股东结构的了解是关键。有买壳计划的企业可以先对自身条件进行评估，如果具备相关的要素并遵从上述原则，加上有精于企业运作和资本运作顾问的协助，买壳可以使股东财富倍增、企业跃上新台阶。■
海外买壳的选择
买壳还是IPO？
企业选择IPO还是买壳上市，取决于自身条件、股东目标、大规模融资的急迫性和计划采用的融资模式。已满足上市要求的企业，IPO是最好的选择，上市和集资可一步到位。直接IPO的最大好处是可以“强迫”公司管理层按照上市地的监管法例和市场游戏规则玩牌，但这对一些企业是难以逾越的门槛或是远水难救近火，比如，IPO有固定业绩要求，企业最好处于业绩增长期，有一半的企业最终因为业绩倒退无法上市;有的企业因为历史遗留问题或税务原因无法达标，或者在复杂的重组过程中发现短时间内解决IPO的障碍有困难，以及业务重组的税务成本相当高，股东会考虑与其在不确认成败的情况下支付巨大代价，不如选择代价与成功几乎同时实现的买壳;此外，IPO对上市的时机要求很高，市场气氛不好时很难成功发行股票，例如一周的股市持续调整可以使孙宏斌的融创上市暂时搁置，有的企业甚至因错过时机而永远错过了上市的机会。
而且，香港交易所和香港证监会对中国企业在上市阶段的合规考量尺度相当严格，两地监管机构交流频繁，监管机构会有针对性地针对企业的软肋要求披露和确保合规，这对许多摸着石头过河的民企提出了重大挑战。有时，对需要短期大规模融资的企业而言，IPO也可谓远水救不了近火。买壳通常成为企业在IPO之外的后备方案。尤其在商务部2006年9月出台《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“十号文”）以来，民企海外上市的渠道被堵，不少难以在A股上市的企业把重点从IPO转向了买壳。
买壳的成本无疑高于直接上市，不过其优点在某些特殊情况下也难以替代。买壳可令企业先控制上市公司，再按时机成熟的程度逐渐注入业务，等待最佳的融资时机，无需为应付“考试”一次性付出重大的代价，无需等待而获得上市地位。但是，买壳更适合股东有一定资金实力、能先付钱买壳再解决融资需求的企业，盈科数码、国美电器和华宝国际都是买壳后抓住机会成功集资套现的案例，国美和华宝甚至为资产注入等待了24个月。而且，壳公司上市已有年头，有时能提供比IPO更广泛的股东基础，使股票更活跃。相反，企业IPO后如跌破发行价，会造成股票流通性和投资者参与程度较差，这会成为日后融资的难题。
选择最佳的买壳地点
企业买壳可选的主流地点分别为A股市场、香港交易所、新加坡交易所和美国的各个交易所，香港和新加坡分为主板和创业板壳，美国则包括美国证券交易所、纳斯达克（分小型股市场和国际板市场）、纽约证券交易所、柜台交易市场（OTCBB）等。企业选择哪个市场，需要根据自己的切身利益，针对壳价、壳干净程度、后续筹资能力、资产注入速度、股东个税筹划、成功率、交易时机等因素进行综合考量。
上市主体在内地注册的企业一般适合在A股买壳，要在境外买壳的企业，其控股公司必须为离岸公司，否则资产注入将存在障碍。因此，控股公司的注册地很大程度上决定了其在境内还是境外买壳的决策，如果拟注入资产未转变为外商投资企业，未来的资产注入将会存在诸多困难。需要提醒的是，过多比较A股和香港买壳的差异意义不大，香港的优胜之处在于其国际水平的监管和公司治理结构使壳的或然负债风险较小，面向全球化的金融市场和多种金融工具使其拥有较强的后续筹资能力，具备整体成功率高和操作迅速的优势，但资产注入可能需要更精密的设计，否则可能需要较长时间才能完成。A股的优势是市盈率比较高，但一旦被ST，后续融资能力会受损。
整体而言，每个市场可谓各有利弊，而单看买壳的成本，由高到低分别是中国香港、中国内地、新加坡和美国。香港壳价在四者中最贵，但贵得有道理。香港在壳的干净程度、后续筹资渠道多元化、买壳成功率以及股东税务筹划方面均具优势。所谓一分钱一分货，不同的壳适合不同支付能力的买家，其融资成功率也有很大的差别，也许这不一定与买壳地点有关，而与企业的不同规模等因素有关。
美国OTCBB的壳成本最低，如果付现金加上基础中介机构费用，一般只需100万美元左右。但柜台交易市场并非交易所市场，受投资者关注度少，企业交易量并不活跃，这使二级市场维护难度和后续融资难度高，正是这些缺点使其门槛也较低。不过好处是这一市场对买壳后的资产注入限制较少，但因为没有针对中国企业的操作标准来维护投资者利益，大部分基金都不愿意投资在这市场交易的股票，如果不是为了以此作为转到纳斯达克或者其他主板市场的跳板，买OTCBB的壳意义不大。
与海外市场中介纷纷对中国民企老板进行游说不一样，一般香港的买壳无需游说，因为效果显而易见，需求也是自发性的，但当中门道非常多、水也很深。首先，香港主板和创业板买壳属于“高消费”，非财力雄厚者不能为之。一方面，香港近年成为中国中大型企业的海外募资中心，动辄百亿甚至千亿港元的集资可轻易完成，壳价贵也因为上市地位这一“会籍”几乎是“终身制”，除非公司出现破产和成为净现金公司，否则极少被除牌。而美国则普遍采用“淘汰制”，在交易所市场上市的交易权属于“临时会员”，必须维持一定的标准，一旦公司无法满足有形资产规模、流通股数目、流通股市值及股价等方面的要求就可能被迫除牌，新浪、搜狐、网易、中华网这些公司都曾遭遇被除牌的威胁。
新加坡和香港的监管机构希望企业直接上市而不鼓励买壳，因此设置了限制。新加坡的壳价介乎美国和香港之间，但限制最多。有些买家为了避开限制和避免全面收购所需支付的成本，采用化整为零的手法操作，但这些操作由于属违规操作，在新加坡较难获得配合。
除上述因素外，在海外买壳还需作其他三方面考虑。首先，是投资者关系管理因素的考量。美国是做市商制度，上市公司的投资者关系管理费用较高，需要花更多费用聘请做市商来维持交易量。其次，是董事承担的责任及风险。美国注重事后监管，也就是事后严惩违规高管和董事，董事承担的风险比较高。在美国，小股东集体诉讼比香港普遍得多。香港既重事前监管也重事后监管，港交所事前监管力度较强，事后监管力度比美国弱，因此，董事承担的风险比美国低。第三是股票活跃的程度。就同等规模的中国企业而言，三地投资者的关注程度及股票的活跃程度不一，在美国和新加坡上市的中国股票属于少数族群，除非是知名的科技型和新经济企业如新浪、搜狐等，其他企业除了在当地IPO的一刻较受瞩目外，难以长期被主流投资者关注，中小企业受到的关注更少。香港是投资中国概念股的首选市场，因其靠近内地，投资者更容易掌握最新的行业和企业资讯，这对提高投资意欲和交易活跃度有所帮助。一般而言，香港的中国股票活跃度比美国和新加坡高一倍以上，这直接影响着买壳的后续成功率。
案例一
光汇石油：
巧妙的资产注入
通过注入客户而不注入资产，光汇石油集团的海上免税供油业务大部分
被注入到上市公司，从而避免了资产注入构成非常重大交易被当新上市处理而
需等待24个月的限制。 近年能源和资源公司的买壳热一度使香江投资者获利甚丰，但在金融危机后也一度使投资人受伤不浅。若说买壳后能迅速令公司业务改善、投资者获利丰厚的，当数2007年底光汇石油对先来国际（00933.HK）的收购，其中最大的受益者当属深圳石油大亨薛光林。2008年初，薛光林通过其持有的离岸控股公司收购先来国际大股东刘东海所持有的68.26%股权，该收购给予先来国际的估值约为10亿港元，如今事隔不到两年，光汇石油市值已达150亿港元，增长了14倍，而原股东保留的3%股份也从每股0.84港元升到10港元，获利10倍多。 洽购先来国际
光汇石油集团有限公司是薛光林1996年在深圳成立的民营石油公司，主要业务包括石油仓储与保税中转、成品油批发销售、海上免税供油，并拥有国内多处港口货轮加油业务的特许经营权。其海上免税加油业务2007年从零起步，但成长迅速，当年为往来货轮加油约84万吨，当时预计2008年仅这一业务的销售额就可达到12亿美元。海上免税加油采用的船用重油属于大宗商品，需要大量的流动资金和信贷，光汇石油勘探业务的高速发展也带来了同样的需求，因此，在短时间内完成上市成为光汇石油的迫切要求。考虑到商务部“十号文”对内资企业海外上市的限制和海上免税供油的行业特点，其在未来两三年内直接上市不可能实现，在香港买壳成为最佳的资本运作方案。
对于光汇石油这样的公司，在选壳时考虑了多方因素。首先，公司对融资需求迫切，因此买壳要干净利落、速战速决，切忌与原股东出现大量纠纷和矛盾，这就需要一次性购买大比例股权。根据有关法例，买方因此将被迫启动全面收购要约程序，需动用的资金量很大；同时，还需要选择大股东持股比例高的壳，防止过多股份散落在市场或不明人士手中，导致今后操作的困难。其次，现行的上市规则规定，如上市公司在买壳两年内出售、注入资产和业务量超过规定限制，可能会被视为非常重大交易而当作新上市处理，因此，如果壳公司资产规模过小，会使得资产注入缓慢，影响上市公司迅速改善业绩；如果规模过大，又会衍生许多资产置换的问题。为寻找完全满足要求的壳公司，光汇前后花费了一年多时间，接触了不下20家壳公司，最终把目标锁定在业务量小但手上现金充裕的先来国际身上。
刘东海通过Linwood Services持有的先来国际是一家投资控股公司，在1998年亚洲金融风暴前曾担任成衣品牌“梦特娇”的中国总代理，后来因品牌商收回代理权业务开始沉寂。公司出售前，主要从事成衣的设计产销和证券投资等业务。由于长期持有大量现金和有价证券而缺乏活跃的业务支撑，其股价长期低于每股账面净资产值和现金值。截至2007年12月31日，股东权益为6.74 亿港元，其中现金和可套现财务资产达6.7亿港元，主营业务资产不超过2000万港元。大股东长期维持如此小规模的资产通常只有一个原因，就是维持最简单的业务，以便找到合适的买家高价售出。先来国际由于持续运营业务少，无大量固定资产需要处理，较好地防止了买壳过程中原股东要求取回资产而带来的资产置换的问题，而维持较少的业务量可防止被港交所认定为现金公司而除牌。
光汇集团与刘东海的接触，使得先来国际股价在2007年11月突然大幅上扬，从徘徊在0.4港元左右上涨一倍达0.8元/股左右。2007年12月13日，双方谈判进入白热化阶段。在双方开始谈判前，刘东海的开价很高，收购其手中71.31%的股权涉及的对价高达8.3亿港元。随着谈判时间的拖延和股市的降温，其大幅让价1.3亿元。2008年1月16日，先来国际公告，其主要股东Linwood Services与薛光林持有的Energy Empire及Canada Foundation（均为加拿大基金）原则上达成收购协议。最终，薛光林通过上述两家基金收购先来国际8.3亿股份，约占68.26%股权，每股对价约0.84337港元，总价约7亿港元，刘东海则通过Linwood Services继续持有3.04%股权。由于先来国际内部账面净资产达6.23亿港元，其中包括约6亿港元的现金，所以，7亿港元中很大一部分是支付先来国际净资产的价格。
为减少收购所用资金，光汇方面注入了一处香港物业（对价4200万港元）和一处新加坡物业（对价约6280万港元），并出售Everview、Pearl River两家公司全部已发行股本（对价分别为1350万港元和2.4714亿港元）给原大股东（这两家公司主要持有原大股东有意保持的有价证券）。2008年5月13日，双方签订收购合同，随后，先来国际股价从每股0.97港元涨至最高2.98港元。 业务注入
要避免违反商务部“十号文”的要求和被港交所判定业务注入作新上市处理，买壳的操盘人给光汇的资产注入方案订立的原则包括：1、利用海上供油业务客户均在中国境外的特征，注入客户不注入资产；2、必须在上市公司内部迅速发展新的业务，让上市公司持有整个海上供油价值链的每个环节；3、资产注入和售出不能超过特定的价值。
在这一原则下，2008年6月10日，上市公司与光汇石油集团签订了相关协议，其具体内容包括：光汇石油集团向先来国际提供燃油付运服务收费报价协议；先来国际可根据其订单销售的需求向光汇石油集团采购燃油，并由其负责替指定的客户加油；光汇石油集团向先来国际提供燃油储存服务，并按月向上市公司收取相关租金。这一协议通过由光汇石油集团为上市公司提供部分物流、仓储、采购服务的方式，在未注入任何资产的情况下，使光汇石油集团的海上免税供油业务大部分被注入到上市公司。该交易不构成非常重大交易，但构成持续关联交易，成功避免了资产注入构成非常重大交易被当新上市处理而需等待24个月的限制。
成功的交易设计使公司的业绩迅速改善。虽然受金融危机影响，但由于海上供油业务在短期内产生大量业务收入，上市公司在改名光汇石油后2008年给客户的供油量仍然大增，截至2009年6月底止纯利达2.63亿港元，同比上升3.16倍，每股盈利0.206港元（附表）。 
光汇石油的股价也从2009年6月的每股1.9港元起步，进入上涨周期。2009年8月，光汇石油与大连工业区管委会成立光汇大连投资公司，双方分别占60%和40%股权。光汇大连将建设油管，以连接光汇石油仓储项目与国家油管，整个项目投资额约100亿港元。这一消息为光汇石油的股价又注入了一剂强心剂，使之从4港元每股最高涨到2009年12月的10港元（附图）。
仍需清除的障碍
光汇买壳受到投资者的追捧，股价一度升到10港元，但该股票估值较高，加上股权过度集中的风险，也使一些机构投资者望而却步。
借壳上市后，光汇石油连续两次向公司主席薛光林持有的加拿大基金发行可转债。2008年11月28日，向加拿大基金配售1.1亿股和1.159亿港元的可换股票据：加拿大基金可以每股0.61港元认购1.1亿股，总价6710万港元；并可将可换股票据按初步兑换价0.61 港元兑换为1.9亿股。此次认购股份占光汇石油已发行股本约9.05%，占公司扩大后股本约8.3%；可换股票据占已发行股本约15.63%，占扩大后股本约12.53%。2009年6月，加拿大基金再次认购光汇石油9.3亿港元可换股票据，这些票据可按初步兑换价1.5港元兑换，最高将配发及发行6.2亿股新股。兑换股份相当于光汇石油已发行股本约43.2%，相当于公司扩大后股本约30.2%。这些可转债如果全数行使，扣除大股东2009年10月减持的股份，大股东将拥有公司扩大后股本的75%，加之采购、仓储和运输部分业务仍在上市公司之外，降低了机构投资人参与的热情。
另外，目前上市公司96%的采购成本来自与光汇石油集团的关联交易，这使投资者对公司真正的盈利能力怀有戒心，长远看，光汇要获得机构投资者的认同，还须尽量减少关联交易，引入机构投资者，使持股更加多元化。■
案例二
失控的买壳 由于闽泰集团被质疑借道中兴集团曲线买壳上市，新股东不仅不断受到其他股东的挑战，买壳后的资产注入难以实施，买家最后也失去了对董事会的控制。 钧濠集团（00115.HK）由香港地产商曾炜麟、郭慧玟夫妇创办，其主业为在深圳、东莞等地从事房地产开发。1999年10月，钧濠通过重组香港“壳王”詹培忠旗下的忠德石油，以介绍方式在港上市。
2007年1月，曾氏夫妇通过旗下Rhenfileld Development向香港中兴集团出售1.805亿股钧濠股份，每股作价0.1057元，后再以同样价格与钧濠集团签订认购1.805亿股股份的协议，经过这种先旧后新的配股后，中兴集团成为钧濠股东。2007年7月，曾氏夫妇辞任董事，并于次月出售1亿股予中兴集团。香港中兴通过其后的多次配股，成为钧濠的单一第一大股东，完成了壳的收购。截至2008年12月31日，中兴集团持有钧濠22.32%的股权，而同期曾炜麟夫妇通过Rhenfield Development Corp.持有公司19.03%的股权（图1）。 
按惯例，第一大股东自然成为公司的董事会主席，然而，中兴集团的持有人黄炳煌却意外地仅被选为钧濠的执行董事和总裁，董事会主席由未持有钧濠任何权益的深圳闽泰集团主席朱景辉担任，2008年10月，朱景辉更兼任钧濠行政总裁。由此不仅引起一些人士质疑闽泰借道中兴集团曲线买壳上市，一场长期的股东纠纷亦揭开了序幕，新股东的后续运作因而难以实施。
资产注入受阻
2008年6月，钧濠宣布以9600万港元收购朱景辉之妻翁玉莲持有90%权益的扬州地产项目，展开了资产注入的行动。但有媒体质疑扬州闽泰属劣质资产，此举严重损害股东利益。朱景辉控制下的钧濠董事会进行了反击，并发出传讯令状，指前大股东（即曾氏夫妇）违反公司受信责任。
2008年7月，钧濠计划以0.16港元每股配售1亿股，用于收购闽泰集团的扬州项目。但是，由于曾炜麟以董事涉嫌收受利益、盗用签名非法成立下属公司转移资金、多项交易涉及侵吞公司现金损害股东利益、股东大会选举不公为由，向法院申请到了新股配售的禁止令，这一配股计划胎死腹中。同时，法院也接纳了曾氏以上市公司名义对包括朱景辉、黄炳煌在内的多位董事的诉讼，成为香港有史以来第一宗该类官司，后续发生的许多事情在香港上市公司中都鲜有先例。
据报道，钧濠原股东向港交所和香港证监会提供的资料中指，香港中兴2007年1月入股钧濠的资金由深圳中港投资支付，而翁玉莲占中港投资60%的股权，中兴集团后续的多次股权收购资金大部分也由朱或翁的关联公司提供。 董事会失控
面对曾炜麟的指控及其重新控制公司的意图，朱景辉控制的钧濠董事会多次拒绝其作为超过10%的股东按照其享有的权利提出的召开特别股东大会的要求（这在过去没有先例），又向百慕大最高法院申请禁制令，阻止召开特别股东大会。2008年8月，钧濠又以市价向公司董事及部分员工发出了接近2.5亿份立刻可行使权证，成为香港第一家一次性向董事、员工和第三者发出接近总股数10%该类权证的上市公司。而这一行为又被部分股东向法庭提出诉讼，指此举向董事会成员输送利益，意图影响股东大会投票结果。
2008年12月2日，曾炜麟等钧濠旧股东自行召开特别股东大会，通过8位新董事加入董事会、否决与翁玉莲持有的扬州项目交易的议案。新董事的加入使纠纷在董事会内部蔓延。而为了防止失去对董事会的控制，在特别股东大会召开前一天，朱景辉控制的董事会就突击委任了5名新董事，加上6名旧董事，使得新旧股东提名的董事以11：8的比例展开对决。2009年8月，香港高等法院裁定突击委任5名董事的提名不合法，这意味着，朱景辉已经失去了对董事会的完全控制。2009年10月，朱景辉被撤销钧濠主席一职，调任为非执董，改由马学绵出任董事会主席。朱景辉所提名的董事大部分在刚结束的周年股东大会上出局，可以说买壳近乎失败。目前，钧濠原股东以公司名义对朱景辉等董事会成员的诉讼仍在进行中，而钧濠的经营也受到影响，2008年全年亏损扩大至9165.5万港元，其股票由2009年3月停牌至今。 买壳中的教训
这是一个典型的买壳失败案例，在这场股东争斗中没有赢家。从2007年1月曾氏夫妇第一次向中兴集团配售股份开始，随着多次配股，钧濠集团股价本已从0.1港元最高升到0.64港元，但在2008年6月展开资产注入后，其股价从0.34港元开始下行。而后，随着股东之间出现权益纷争，官司不断，其股价最低跌至0.07元，最终以0.12港元的价格停牌（图2）。根据最新的公告，公司正委任独立会计师对2007-2008年的财务状况进行全面核查，事态仍在不断发展。 
一般买壳需要满足三个条件：资金紧张或需要迫切解决资金危机的公司不宜买壳；买方要习惯香港公司的规范；买壳后要马上产生利润，改变上市公司的营运状况。上市公司是公众公司，如果新股东缺乏对上市公司治理结构的理解和对全体股东利益的尊重，存在损害公司利益的行为，会引起其他股东群起而攻之，所以，虽然双方持股势均力敌，但在周年股东大会和特别股东大会上仍以买方大比例失败而告终。因此，买壳后，新股东在公司的运作中应充分考虑小股东的利益，并按上市规则的要求披露信息。根据香港联交所的上市要求，董事必须如实申报其在上市公司中的权益。部分买壳者若通过代理人持有股权，以降低成本并避开公司被作为新上市处理等限制，那么不仅在后续的资产注入时无法投票，受制于其他小股东，这一做法还属于用欺骗的手法绕开香港证监会的收购兼并条例和港交所上市规则的有关要求，若最后有证据证明钧濠的实际控制人为闽泰集团的话，有关人士可能因为触犯了香港的刑事条例而面临法律诉讼。如果因买壳而引起官非，无疑是得不偿失。■
案例三 中国矿业
之股价沉浮 2006年，通过注入两个矿业资产，创富生物科技完成了向中国矿业的华丽转型，股价大幅攀升，此后，由于没有实际业绩支撑和所注入资产的原小股东的诉讼，股价又迅速回落，业务也再次转向茶业，迹象显示其实际控制方可能已经换手。 有一种买壳方式手法更加隐秘，买家每一步运作的真正动机更加难以识别，有的买家买壳上市的真实目的往往并非以提高上市公司的长远价值为目的、着重于收购支持其主营业务发展的融资平台，而更多是利用金融手段和财技牟利。他们按照不同时期资本市场对不同行业的炒作兴趣，把一些具备想象空间的资产注入壳公司，这时，二级市场的公司股价会被人为推高，不明实情的投资者会被吸引入市，上市公司因此成为庄家和散户博弈的平台。
具体来看，这类买壳主要有以下特点：
1、买家一般选择大股东持股比例小而且股权分散的公司，并在收购过程中尽量不触动全面收购，因为当目的不是对壳的长远控制时，是否拥有绝对控股就显得不是那么重要了。
2、收购资产的融资来源一般是一些不知名人士或公司，显示公司有极强的融资能力。有时买家会以发行可转债或者现金方式注入资产，收购原股东手上股份，买家对壳公司股权的现金收购以化整为零的方式在二级市场交收，或由买家向原股东分批协议收购。
3、大笔持有壳公司股票的投资人，账户上的持股比例都不会超过5%，外人很难判断股票的分布状况，上市公司的股票真正由谁控制难以知晓。
4、实际控制人通过上市公司董事会，同意以天价收购一些未来想象空间大、一般人难以估算其价值的资产。这些资产的估值设定在上市公司有能力并能成功实施相关计划的基础上，因此容易从评估公司处获得较高估值，导致在注入上市公司时易被严重高估，但实际上，这些资产的估值存在未来运营时无法实现的风险，短期难以产生现金流。而且，因为面上不存在关联交易，大股东可以投票，监管机构则会尊重股东大会的投票结果，往往使得交易对价对小投资者不公平，一众股民的权益被严重摊薄。
5、买家会通过增发新股或者发行可转债，使自己的一致行动人在股价上涨前控制更大比例的低成本股份。
6、如采用发行可转债的方式注入资产，被注入业务的出售方股东（也是“代理人”）会获得大量可以低价换股的可换股债券；如采用现金收购方式，则上市公司通过配股获得现金的大部分会被用于资产的收购，而且钱很快会被支付出去，上市公司不会长期持有大量现金。
7、资产注入完成后，股价会被逐渐炒高，当大量散户跟入时，则开始长期的持续下跌。
8、严重高估的被注入资产逐渐会露出破绽，出现大幅亏损，这时公司再大幅拨备，把上市壳中高值的资产账面价格与实际价值并轨。
9、幕后控制人都是资本玩家，该走的程序往往一个不差，表面程序上完全合法，就算股民受到巨大损失，也是投诉无门。
分析香港股票市场，一度被热炒随后股价大跌的上市公司很多，而在种种特征上比较吻合的，可能是中国矿业（00340.HK）。在中国矿业借壳上市的操作中，资产注入采用现金、股份置换加物业换股的模式，足见操盘人实力不弱。但相关资产在注入上市公司前被低价转让，难免令人怀疑被注入资产的实质控制人与壳公司股权的认购人之间有着密切的关系。同时，注入想象空间巨大的矿产资源，配合巨额成交和股价上扬，吸引了许多散户的参与，使其一时风光无限。随后其在2008年一次性减值和亏损31亿港元，股价也从2007年初接近2.5港元的高点下跌90%，到现在的0.2港元左右，令许多中小投资者损失惨重。 注入矿业资产带来股价节节攀升
中国矿业前身为香港创富生物科技集团有限公司（简称“创富生物科技”），其在2001年1月借壳当时出现财务困难的广信企业有限公司，在港交所上市。在被中国矿业再次借壳前，其股价也一直低迷不振，徘徊在0.415港元左右。而且，其股权较为分散，没有任何一个股东超过30%。根据公司2005年年报，大股东蔡原通过Greater Increase Investments Limited持股20.29%，第二大股东陆健通过Equity Valley Investments Limited持股14.06%。
2006年6月13日，创富生物科技宣布以8.126亿港元收购Lead Sun的57%股权，开始了中国矿业的借壳与资产注入行动。8.126亿港元的支付方案包括三部分：以4.33亿港元代价向Lead Sun的四家股东发行共10.8亿股（相当于当时股本的43.75%及经扩大股本的23.76%），每股作价0.4元；向卖方另一股东转让广州一处物业，作为支付1.75亿港元的代价；余下2.05亿港元用现金支付。随后，创富生物科技即通过配售集资约3.97亿港元。创富生物科技的股东权益只有区区2.27亿港元，主要资产是广州一处最终被作为支付代价的物业，公司能在短时间内完成集资3.97亿港元购买一个未产生任何收入的矿产，融资能力令人惊叹，但到底是原股东融资能力惊人还是后续的持股人才是真正买壳者，至今只有局内人才知道。而且，通过以物业和现金支付收购款，创富生物科技把壳公司中原股东的资产和配股所获资金中的2.05亿现金置换出了上市公司以外。
被收购的Lead Sun，由郭敏、叶东明、吴晓京、吴凯持有（图1），于2006年4月6日才在英属维尔京群岛注册，除了全资拥有高标公司（Top Rank）外，并无其他业务或资产，事实上属于为本次交易专门成立的空壳控股公司。而高标公司则拥有山西神利航天钛业有限公司（简称“山西神利”）90%股权，因而，创富生物科技间接持有山西神利51.3%股权。山西神利拥有全国第二大钛矿金红石矿的开采权，据上市公司的评估师出具的报告估计，其天然红石矿的地质储量约为182.6万吨，有关矿产资源量约为189.35万吨，价值在18-22亿元之间。金红石矿是生产海绵钛的主要原料，钛在航空航天、医疗等领域运用广泛，近年国内海绵钛一直供不应求，每年都需大量进口。因此，收购消息公布后，创富生物科技的股价逆市大涨63.86%达0.68港元。 
然而据报道，在注入上市公司前的2006年6月1日，高标公司100%股权才被股东以270万美元卖给了刚刚成立的Lead Sun，而且，买家黄士林和谢南洋放弃了其中的2699999美元，等于Lead Sun将高标公司收入囊中的实际代价仅为1美元。在不到一个月的时间里，高标公司的价值从270万美元增加到14.25亿港元，增值约66倍，新股东的眼光和创富能力可谓空前绝后，上市公司对所购资产价值的认同度更是非常高。因为就算在之前的2005年3月9日，高标公司45%股权的转让价也只有450万元。至于为什么这样的交易能获得上市公司股东大会通过，只能解析为在股东大会召开时赞成方已经控制了足够的同意票数。
出售Lead Sun的57%股权后，郭敏、叶东明、吴晓京持有的Lead Sun股权分别降至14%、14%、15%。但通过向其配售股份作为支付代价，创富生物科技的股权也发生了变动，原大股东蔡原的股权减持到10.63%。郭敏、叶东明分别各自持有其7.84%股权，吴晓京持有7.31%股权。另外，超大现代农业老板郭浩也收购了创富生物科技6.36%的股权。四人收购的股权共占上市公司的29.36%，没有超过30%，即使四人被确认为一致行动人士，也不构成触动全面收购要约，否则他们可能因构成一致行动人士要以同样的价格向全体股东提出全面收购。
2007年2月，创富生物科技更名为中国矿业。2007年5月23日，中国矿业又公告称，计划筹资约18亿港元，用于收购哈尔滨松江铜业（集团）有限公司75.08%的股权，后者主要从事铜、钼及锌开采与提炼，其中，钼的开采占企业生产及盈利的大部分。壳公司被两度注入矿业资产后，二级市场出现疯狂的炒作，中国矿业的股价最高时一度接近2.5港元（图2），公司市值也由5亿港元暴涨到60亿港元。
无业绩支撑股价大跌，转型茶业
如同绚丽的海市蜃楼，中国矿业买壳光环下的股价炒作持续到2007年中，此后，公司股价因没有实际业绩支撑和高标公司小股东的诉讼迅速回落。2008年9月18日，随着金融风暴的深化和受累于公司的盈利预警，股价更是暴挫，盘中最多下跌38.5%。其2008年上半年度业绩重大亏损来自于包括暂停旗下山西神利金红石矿建设，并为有关投资作出减值拨备；此外，哈尔滨宾县的铜锌矿亦暂停营运，以进行安全检查，要到2009年下半年才复产（该铜矿上年度收益1.15亿港元）。
2009年6月5日，执行董事杨国权在股东会上表示，因矿产市价下跌，当年上半年暂停金红石项目及钼矿开采，铜矿则因矿场老化而结束。中国矿业承认，此前进行战略布局的内蒙古诺尔盖铜矿资源已被证实品质不足，商业上并不可行，另外两处主要矿场则分别因老化暂停运营和市场遇冷延迟开发，半年巨亏近8.7亿港元，短短的两年时间，刚好把8亿多收购的资产基本贬值完毕。公司股价自2008年至今也已跌回买壳前的价位。
回顾中国矿业股价过山车式的大幅起落，跟该公司注入的矿产无法产生收入有着极大的关联。未正式进入产出阶段的矿，在价值评估上因为许多数据有猜测成分，评估师的估值主要基于乐观的价格估计和假设该矿能如期成功开采，也能如期成功获预测的销售，水分可以非常巨大，往往被买壳者作为注入到壳公司换取现金和股票进行增持的重要手段。
与公司股价走势相同，中国矿业自2006年买壳上市到现在的业绩也呈倒U形，在2007年时达到高峰，当年收入升39倍至6.96亿元，股东应占溢利达2.12亿元，每股盈利3.9元，之后业绩不断下滑，到2009年上半年又扭亏为盈，盈利828.6万元。
在矿产业务遭遇巨亏后，中国矿业的业务方向开始转变。2009年4月，其投资6.4亿港元收购King Gold的80%股权，从而在重组后全资控股星愿（中国）茶业公司和中国大红袍茶业。中国矿业表示，目前中国大红袍茶业尚未全面展开业务，而星愿茶业在武夷山拥有一座占地面积2万平方米左右的生产基地，主要通过向当地农民租赁茶田并订立分包协议经营，武夷山种茶区面积中约有28%供给星愿茶业，星愿茶业已自2007年开始盈利，当年净利润近990万港元。
2009年6月8日，中国矿业公告称，主席蔡原正式退任，副主席兼行政总裁游宪生调任主席，执董陈守武则任副主席兼行政总裁。其股权也发生了重大的变化，目前，何豪威持股10.77%，叶东明仍持股6.5%，其他人则均在主要股东项下消失。种种迹象表明，中国矿业的真正控制人已经易手。
从2006年以创富生物科技的业务置换两个价值巨大的矿产，完成向中国矿业的华丽转型，到现在中国矿业的主营业务大幅度贬值，公司业务由矿产资源转为茶业，这是不是预示着又一轮的资产转换，从而达成下一个类似当年中国矿业的变身呢？要得到答案还需拭目以待，但从股价分析，自宣布转向茶业以来，其股价从约0.35元突然在一周内被拉升到0.53元，高位震荡后从2009年7月末开始进入了长达5个月的持续下跌，到目前的0.22元，看来股民又经历了一次过山车式的投资体验。
作者为盛富资本国际有限公司董事总经理
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