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美国房市投资、分析与经验作者简介：沈寅毕业于中国科学技术大学（801校友）、斯坦福大学，现就职于德意志银行，Co-Head of MBS Research and Head of MBS Modeling，2007年至今负责德意志银行房屋证劵研究与模型，是美国房屋和证券化市场专家。他曾预测最近美国房市危机。在此之前，他于2002-2005年在高盛负责证券化市场交易策略与研究，2005年-2007年负责摩根大通银行家证券化市场交易模型。美国主要媒体经常釆访报道沈寅博士的观点。沈寅博士每周的市场研究在全球的订阅者有超过一万机构投资者。
沈寅，曾在中国科学技术大学研究生院（北京）师从著名数学家陈省生与彭家贵。在进入金融界之前，沈寅曾在多所著名大学教书。
各位同学们老师们女士们先生们，我叫沈寅，我在德意志银行工作，专门负责（co-managing the research of)MBS和美国的房市。今天主要跟大家介绍一下 美国房市方面的投资和学习方面的经验。大家有兴趣可以继续跟我讨论。
美国的房市是近期经济中的唯一的亮点，特别是经历了最近的一些大宗商品市场和股票市场的下滑。美国房市在经历了崩溃和三次触底之后，终于从2012年开始回升,而且一路往上 从来没停过。如果不算房价的话，CPI是一路下降的。所以从这一点上 我们也知道房市是一个亮点，特别是对联储(Fed)来说，CPI 是每天要看的一个数据。房市是以消费为主的美国经济的重要支柱，特别是自2000年以来，美国经济成也是房市，衰也是房市。央行，美国的联储（Fed）救市 起先是为了房市，直到2011年才找到曲线救市的一招就是救股市。
当然，为什么房市这么重要？房市重要在于量大，普通美国老百姓大多数的资产都在房市里，不在股市里。在2014年底，房市里的钱（房产总资产 - 房产总贷款）对整个美国来说 是23.5万亿美元。这23.5万亿美元比美国当年的GDP还要高32%，这23.5万亿美元，20.6万亿在自住房里，其中将近3万亿在出租房里。房子里的钱，促进美国经济。第一，很多美国经济学家都一致证实了房子增长的财富直接促进屋主的消费。第二，房子财富每增加一块钱，屋主就会花费4-35分的钱到实体经济中去，这要比股票市场，大宗商品市场或者在别的地方投资的增值，对经济增长的贡献远远要大。
从2012年到现在，美国每家的房产平均增加4万美元，这个价值增值取决于你的房产的地理位置。比如加州，增加了15万美元。但是新泽西和纽约地区基本上没有增值。金融危机前，房里的财富实实在在促进了消费和经济的繁荣。但这一次，房子的增值并没有带来真正的利好。这与信贷的可得性有关.这也就是接下来房市重新领导美国经济繁荣的动力，当然也是资本市场与投资者的机会。第三点 拥有房子是美国梦的基础 拥有房子对于美国家庭的幸福，小孩的教育和社区的归属感都至关重要。要理解美国的房市，我们首先要从供求方面来看。请大家看一下讲义第一页: 美国住宅市场与房屋贷款市场情况一览。从美国房市的供给方面来看，美国总共的房屋数量是1.35亿。美国的总人口是3.2亿 所以美国实际的住房密度大概是每个房屋住2.6个人。这1.35亿房屋中，有7400万个是屋主自用，4300万个是出租房，剩余1700万个是空置的房屋。
在讲义第5页（即上页）大家可以看到，在出租房的细分市场中，独栋房屋占1400万，公寓占2500万，移动房屋占100万个。下面对美国房市的需求方面进行分析。美国总共的家庭是1.23亿，由于人口增长，产生了越来越多的新的家庭。2014年度新增加了800万新的家庭。因为购买自住房屋的家庭数量下降，而总体家庭数量增加，可以推断增加的这800万家庭基本都是租用房屋的。
投资美国房地产市场，我们必须要了解美国人口的统计分布情况。美国人口平均年龄是38岁，18-34岁这个年龄组(called Millennials), 占总人口中的最大部分，是最重要的一个组别。
大家可以看下讲义第2页（即上页）。这个组别(The Millennials) 的人口有差不多7500万，比婴儿潮的7100万的人口的还要多。讲义第3页（即上页），大家可以看到美国家庭的增长速度快于人口的增长。结果就是住房密度下降，由每个房屋平均住3.5人下降到2.6人。
大家看一下61页（即上页），7400万房主中，其中有4800万房主正在偿付贷款，2600万房主没有贷款。 不同房价的房子，15-30万美元之间的房子是最多的，占到总体的40%以上；有2100万个房子价格低于15万美金，5080万个房子价格低于30万美金，只有180万个的房子价格高于一百万美金。或者从另一个角度上来讲，美国绝大多数百万富翁住的房子价格是低于一百万美金的。在偿付贷款的4800万房主中，有2800万人是从Fannie或者Freddie借款的, 760万人 FMGH 或者Gennie Mae借来的。然后40万房主的借款人使用的是prime jumbo（大额优质贷款）。还有30万房主借的是option ARM，此贷款在头几年可以只付利息，不付本金，是针对高价位地区的人，用来减少每月贷款的数额。另外还有190万房主借的是Subprime Loan(次级贷款）。另外110万的借贷者是使用ALT A贷款，这是一款为小业主或者不愿意提供自己收入信息的人设计的贷款。还有880万的借款人的房子已经被银行收回了。我们将在最近房市回弹之后收益最大的一些州列了出来。讲到这里 大家看到所有的贷款人类型加起来的总数在三百万至六百万人之间，数量虽然不大，但是这些借贷人能够带动了整个房市的市场的兴衰依靠的是杠杆。
大家看下讲义第18页（即上页），这一次的房市反弹事实是全方位的。之后我们看到美国的劳动力市场恢复也是非常好的。接下来我们看一下当前房市的现状。为什么我们看好房市？经济层面支持房屋市场，再加上抵押房的库存数量在下降。还有呢，最近的利息还是一直处于历史上的最低价位，即使年末联储加息，也不会影响到房价。供需层面依然是很利好房市的。目前的房屋价格已经比最低谷的时候增加了28.3%。
讲义的19页有两个图（即上页），一个显示的是美国最大的20个城市的住宅价格指数，5月份数据显示该指数已经连续增长了29个月。所以呢，最近的住宅价格升值还是很强的，但是距离峰值还有很多空间。所以我们相信接下来房子的增长会超过上一个峰值，目前的数值距离前一个峰值还有13%的空间。但是，有两个市场，丹佛和达拉斯，房屋价格已经超过了以前的峰值。预计旧金山 波士顿等城市的房价都会创出新高。说到丹佛，这是个特别的城市。丹佛房价的攀升主要由于城市环境优美，并且与法律允许自由使用药物有关。虽然达拉斯房价增长强劲，整个德州的房价并不会涨得太快。因为这跟供给方面有关。德州的交通系统比较发达，地域广阔，适合开发住宅。同时，德州的天气适合建造房屋，所以整体来看，德州房屋的供给非常强劲。
另外，我们看看讲义第21页（即上页）。我们刚刚讲了这次的房子恢复并不是完全被投资者抬起来的。业内人认为是投资者在买的原因是：投资者, 尤其是机构投资大量买进是可以推动房价的。但是你们可以看到 别的房价也在涨，新房子和已有房屋比丧失抵押品赎回权的房屋数量多。
我们看下22页（即上页），我们可以看到房市的恢复与地区和房屋销售种类是有关的。美国 50个州一般分为两类：一类叫Judicial 一类叫 Non--Judicial。Non-judicial是指如果你借了钱还不上, 用你的房子还，你被赶到外面住，这样比较快。 如果你在Santa Monica，你就有可能被赶到海滩上。Judicial, 如果要赶走一个付不出房贷的屋主，必须经过法律程序,这样成本很高。由于存在大量的付不起房贷的人，加之法庭普遍同情付不起房贷的人，使驱逐的难度非常之高。五六年之后把他赶走，你还得给他安家费。所以在Judicial states, 东部的一些州，银行的损失非常大，在有些区银行还得派人去打理他的草地。还有一点就是，房子的涨跟 distress 是有关系的，在危机时掉的最多，反弹的时候张的也最快。很多投资领域都是这样。
在讲义第23 页（即上页），我们可以看到机构投资人的介入对房市有一些积极的影响，但是影响有限。机构投资者进入的地方，比如菲尼克斯，拉斯维加斯等地，房价将就会上升。但是一些机构投资者还没有进入的地方，房市价格并没有增加。即使是拉斯维加斯，在经历增长之后，价格也趋于平稳，这与当地消费者的支付能力有关。
接下来呢，我们要讲一些与房价有关的经济因素，其中最重要是劳动力市场。这次的住宅价格恢复其中有很重要的原因与经济基本面有关。经济坏的时候掉的很快，经济好的时候，好的也很快。
另外，大家看看讲义第27页（即上页），是贷款拖欠率越高 房价掉的越快。影响房子需求的三大要素。有一些统计显示一个房子的业主如果付不出房子的贷款，一般都是没有工作或者生病没有工作是占90%，所以拖欠贷款的原因一般是工作问题。
另外，讲义第29页（即上页），雇人成本在提高。讲义第30页（即下页），我们可以看到，与很多不看好这次经济恢复的人相反，这轮经济恢复中产生的工作都是高质量的工作。而并不是像之前大家所想的，美国的工作岗位都已经转移到国外，事实上这次新产生的工作都是对学历和知识水平有较高要求的工作岗位。
现在，我们对于美国整体房价做一下总结：我们预测美国房屋市场在未来三年会分别增长6.9%，5.9%和4.9%。另外，对于美国重要的各大城市来说，我们有一个预期。这些预期的模型都是根据刚刚说过的因素做出的预测。西部的房价增长比较快，东部的增长较慢。另外我们刚刚谈到影响房子买卖的因素主要有三部分：供给，需求，还有信用贷款。技术层面来看，供给和需求对最近房价的提升都是利好的。最近的房屋拥有率非常低，这对房价是利好的。短期内，租客的增加刺激投资房市场。长期来看，人们总需要买房子，房屋拥有率会提高。房屋拥有率低应该反映了真实的情况，房屋拥有率高，有可能没有反映真实的市场情况。
请大家看40页（即上页），新屋销售价格已经达到了历史的最高点。这其中跟就业市场好转有关系。
讲义41页（即上页），大家可以看到销售量与价格之间是正相关的，并且销售量的峰值出现在价格峰值的前一年。如果我们利用这个数据来预计未来的话，我们只需要跟进销售量即可。目前来看，销售量远未达到历史高峰，而就业市场一直在好转，可以预测未来销售量的上升。同时，还可以关注新房销售量这个数据。因为新房销售量反映了当地的建造商对于当地房市的期望。如果新房销售量在一路增长，那么房市看好。除此之外，还可以关注新房销售量与房市总销售量的比率。现在这个比率基本上处于历史最低点，离开长期均值还有一定的上升空间，这是一个牛市的信号。
讲义43页（即上页），可以看到新屋销售量与二手房屋销售量均离峰值较远，还有很大的上涨空间。
了解了美国房市的大概情况以后，可以开始根据房屋价值来选择投资地区。关于价值有不少的量化标准，其中有机构的投资标准。投资购物中心等，喜欢看资本化率（Cap Rate）。还有人喜欢看总收益（Total Return）。例如，夫妻搭档的投资者或者房屋翻修投资者一般看总收益。很多因素要考虑进去比如，当地的地产税还有当地房子的升降空间都是很重要的因素。还有一个价格承受力，你先要想你能不能负担的起这个房价。简单的测试方式就是用家庭收入比较这个地区中价房的价格，如果家庭收入大于中价房的价格，我们就可以简单推测，投资人可以负担当地房价。
我们看看讲义第46页（即上页）， 现在来看，美国多数的房子仍然是价格合理。只有华盛顿特区，加州和纽约州是不能承受的。在美国最大的50个大城市中，有10个是不能承受的。这是个城市分别是San Francisco, Los Angeles, Anaheim, Oxnard, San Jose, Oakland, SanDiego, New York, Riverside，Seattle；十个城市中有八个都在加州，一个在纽约，还有一个西雅图。房屋价格承受力是与利息紧密相关的，利息上升，价格承受力会降低。你如果投资房市，各个地区不一样，需要具体情况具体对待。可以比较房子中位价和收入中位数后决定。有些地区中等收入的家庭完全支付不起中价位的房子，例如在San Francisco和Los Angeles，房屋中位价为110万美元和55万美元。但是家庭收入中位数是8.5万美元和5.5万美金。在这些地区，房价明显偏高。但是有些地方的中等收入家庭则在购买了中价位房子之后依然有大量的富余。例如在Kansas City, Indianapolis等。
最后简单来介绍一下机构投资的新产品--独立屋出租(Single Family Rental)。讲义第65页（即上页），这1600万的市场中很少是机构投资者，绝大多数独立房的投资者是买几栋房子的小投资者。所以看上去，机构投资在以前对3万亿的市场是忽略的，但是现在他们来了。机构投资者来到这个领域内，将对这个领域产生巨大的变化。我们可以借鉴公寓出租的经验，现在大多数都是机构投资者在做。这个变化的主要原因是：机构投资者是长期投资，而且资金来源很好。所以，从公寓出租市场的发展，大家可以看出日后独立屋出租的业务会从个人投资者为主过渡到机构投资者为主。所以, 现在是独立屋投资者很好的时机。另一个要点是理解资产证券化对房屋市场投资的影响。资产证券化能帮助机构投资者减少资金成本，同时还能保持房子的价格。假设我以平均8万美元的价格买了1000幢房子，每栋花费2万元装修然后希望以市价15万元出售。由于我有1000栋房屋，出售的时候因为供应量大，所以有可能会拉低房价，最终不能每栋都卖出15万美元的价格。但经过资产证券化以后，房价是有能力维持在在15万美元以上的。独立屋出租生意现在是新产品，如果大家知道怎么投资，这是个不错的产品。因为这是个新产品，所以没有数据，大家不知道风险，所以回报很好。我们有数据表明SFR回报率相比其他产品不错。大批投资这些独立房，最重要的是成本控制，如果购买大量房子就需要一个专业性的服务。
Q & A
1，投资银行、两房和其他商业银行，在抵押贷款证券化 (MBS) 中的角色和作用？
沈寅：简单来说,投资银行在整个MBS的过程中起了中间人的作用。 MBS 本身是证券，是把贷款的资金流打包形成的。抵押贷款证券化分为两种，机构的与非机构的。机构的贷款由房利美，房地美，政府机构（FHA/VA）发行的，承销过程符合房利美，房地美和联邦房屋与银行承销标准的贷款；非机构的贷款，由银行及其他私立机构发行的。还有一种主要是在二级市场，在二级市场中投资人可以像在股票市场中一样交易证券。
2.Subprime VS Prime的标准、风险管理有何不同
沈寅：Prime指的是信用比较好的人的借款，Subprime指发给信用不好的人的贷款。这些subprime 因为他的信用不好，所以利息就比较高。就好像今天，你的prime mortgage是4%，如果是sub 利率可能就是8% 。所以对借款人就有很大的利润，但因为贷款人经常会违约，所以对次级贷款的信用管理也严格很多。如果贷款人信用比较差，一般会被要求付较多的首付款，以减少借款人的风险。
3.请问作为个人投资者，想控制投资风险。是否有不同的投资项目。例如：大家都说美国房产在好的位置要1-2百万美金起跳。那对于不想到这么高位置的投资，有怎样的项目可供选择，怎么来做？
沈寅：我简单的回答是这样，100万美金以上的房子在美国并没有很多。所以，好的学区 房子不一定那么贵，只是两岸的好的学区房会贵。要好的回报，还有一件事情，常常不见得在好的区域来投资。
4.国内个人想投资美国房产，由于存在外汇管制，应该怎么办？
沈寅：如果数目不大，可以找亲人凑配额。每人每年是5万。这个途径呢，可以通过香港或者地下钱庄都是行得通的。另外呢，最近政策上的松动，做QDII2，有六个试点城市（天津，上海，深圳，重庆，武汉，温州）的投资者不再受到5万美元的外汇管制限制。这个项目需要通过投资能力测试。可投资的领域有房子，还有金融类产品，比如，股票，证券，债券，基金还有一些衍生品都可以，不过都需要批准。
5.根据NRA的数据，目前二手房库存很低，库存较低的原因是？
沈寅：这个问题非常好。就像我们刚刚提到的需求与供给。如果供给量低，经济好，需求比较强当然就会推动增长。库存低的原因我来看, 负资产= 房子价值低于贷款人所借的房贷的数额。比如说 我有一套价值120万美元的房子，买房子的时候借了100万美元。如果房价掉到80万美元，低于借款数额100万美元，那么这所房子的负资产就是20万美元。在这种情况下，贷款人一般不会把房子拿出去卖，因为入不敷出。那么这一类的贷款人很难更换居住位置。所以，负资产增加到一定程度基本上就是宣告居民流动性的终结。另外一个导致二手房库存低的因素是低利息。美国这一轮低利息的时间非常长，30年固定利率贷款利率一直在3%与4%之间波动。假设利息增高，所有的人持有的贷款利率都比市场利率低，如果换房子，贷款人的新贷款比既有贷款的价格贵很多，贷款人可能会失去更换房屋的动力。
6.联储升息会对房地产市场有什么样的影响？
沈寅：联储的升息对房地产投资基本没有影响。这取决于我们对联储升息的预测，包括升几次，升多少。我们觉得9月份有可能 但是可能性不大，应该是明年3月。那个升息大概也1个百分点左右，虽然联储已经打算升息很久，但是每每一提升息，经济就出问题。升息代表着一个很强的经济预期，只有在基本面非常好的情况下才会升息。而经济好对房地产市场是利好，所以升息对房地产的影响主要是正面的。
7.当下应该买房还是租房？
沈寅：我想这个问题比较复杂。简单来说，我们要看几个因素： 1.承受能力 2.积极因素：孩子的教育，享受好的社区。还有在赋税上面的利益。还有买房跟租房, 也取决你长期与短期的居住计划。房价总是会上涨，房价的增长速度大于通胀的增长速度。房价增长跟租房客之前关系是不大的。我认为美国的房价接下来几年还是会稳步增长。从这个意义上来讲我还是主张买房。股神彼得·林奇的观点是：买房比炒股更好，买房中间的益处更多。
8.我观察到在城市中的美国大学周边房子的价格经历了缓慢的贬值，现在价格相对较低，居住环境也并不算好。想请问一下老师，在城镇里的大学(比如普林斯顿)周边的房子以后也会出现类似贬值的情况么？买这些城镇大学旁边的房子然后依靠租金来交税和维护，这样的想法可行么？谢谢！
沈寅：大学区的房子与普通出租房屋最大的区别在于大学区的房子受招生率影响很大。对于普林斯顿大学周围我还是比较看好，我不认为会出现贬值情况。一个是普林斯顿自己的财政状况很好，很多学生都会去，所以需求很强，所以这个地区，特别好的学区房还是值得投资。
9.众所周知，资产证券化就业岗位从金融危机后有一定程度减少，本人目前在一家评级机构从事ABS的评级工作，未来想从事资产证券化产品的投资或发行，不知是否可行，以及您能否从职业规划的角度给一些建议？
沈寅：在美国，想转到投行工作有很多机会。因为你在评级机构的工作经验是承销过程中不可缺少的。
文章来源：微信公众号，RUC北美明德微讲堂。
2015-10-03
