4月16日，中国央行又将存款准备金率提高了0.5个百分点。算起来，进入2008年后存款准备金率一项已经提高了1.5个百分点。自2007年3月18日以来，不考虑一年期存款和贷款利率的两次上调，单是存款准备金利率一项就上调共2.58个百分点。央行控制经济过热的努力自2004年首开加息通道以来从未如此连续而密集。这也不难解释为什么众多学术界和商界精英在前不久举行的“中国发展高层论坛”中认为央行对通货膨胀率的反应有些过度，并表示出了对这些紧缩措施可能引起经济增长放缓的担忧。
最新的第一季度数据显示，3月份的消费者价格指数增长8.3%，已较2月8.7%的12年历史最高点有所回落。这让那些持“结构性”通胀观点的专家找到了证据，用来证明前段时间政府在食品供给方面的努力在控制通胀率上是有效的，并进而强调目前的高通胀率根本原因还是在于食品和能源。他们认为在这个结论的基础上，央行不应采取过于激烈的紧缩手段，而更应该借助价格管制及补贴等行政措施在粮食和能源方面进行控制，以度过这段由全球粮食和能源价格上涨引起的“结构性”通胀期。因为单纯从数据来看，除开食品，其余所有消费品的价格在过去一年中仅上升了1.6%，而食品总体价格却上升了近23%。
以“结构性”通胀为论据反对央行从紧货币政策的专家只是众多对央行控制通胀力度表示担忧的团体之一。中国国家统计局3月公布的数据显示，08年前两个月全国规模以上工业企业实现利润的增幅比07年下降近20%，而其中传统的出口地区则更加严重，增速下滑比例甚至可以达到30%—40%。虽然雪灾和次贷危机都可能是造成这段时间企业环境愁云惨淡的原因，然而连续的紧缩性货币政策所起的作用恐怕也必须计算入内。
对经济减速的担忧
企业增长减缓最直接的影响恐怕就是失业率的上升。量化的数据已经证明，在之前几年，中国GDP的增长每年需要达到10%左右，其所创造的就业机会才能满足日益增长的劳动力数量。如果中国的经济增长放缓，哪怕只是一个百分点，意味着大量民工和刚毕业的学生将失业或者变相失业，再加上急速攀升的物价，那么高通胀高失业率的噩梦也许就将来临。而与此形成鲜明对比的是，包括卡耐基梅隆大学的贝内特•T•麦克勒姆在内的一批研究过中国汇率问题的经济学家在分析之前很长一段时间中国政府一直“固执”地不愿使人民币升值所持的态度时，认为中国政府的担心主要来源于对于升值后造成的GDP下滑以及沿海出口企业亏损造成的大量农民工失业可能引起政治动荡的忧虑，这不符合中国政府一贯要求“稳定”的宗旨。按照此逻辑，那么当前央行的举措恐怕表明政府认为急剧攀升的物价更可能造成不“稳定”的局面。
众多对经济下滑表示担忧的声音，以及中国国务院在其4月发布的2008年政府的工作要点中警告防止经济减速恐怕给央行造成了不小的压力——既要努力完成其去年12月定下的“防止经济由偏快转向全面过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”政策目标，又要在保持经济增长方面做出努力的姿态。
历史经验
事实上，央行控制通货膨胀的努力从来就没有完全顺利过。1987-1988以及1993-1996中国都经历了两次高通胀期，一直到97年才回落到2.8%。根据经济学家们的观点，央行在使用货币政策工具上明显不力。幸运的是，中国经济在其后几年时间的低利率时期中又恢复了强劲增长，一直到2004年再度开启加息通道。
看看以下这组来自中国国家统计局的数据——2002年货币供应增长率是16.8%，03年是19.6%，04年是14.7%，05年是17.6%，06年是17.0%。关于03年货币供应量的突然增长有很多种说法，但包括美国研究中国问题经济专家尼古拉斯•拉迪在内的部分学者倾向于将其归结为两个原因：首先是2002年政府的换届使政府有刺激经济发展的主观动力，另一个则是对“非典”（SARS）可能造成经济下滑的担心。后来的事实证明，这样的担心显然被放大了，突然增加的货币发行量固然没有使经济下滑出现，但也使“过热”开始抬头。央行在2003年中期的报告中即对货币的过度扩张表示了担忧，并提供了一些预警数字，然而可惜并没有及时引起政府高层的注意。04年开始的加息周期一直持续至今，03年突然大量增长的货币发行量有着不可忽视的原因。03年后半段及04年初，央行只能实行以劝戒为主的窗口指导来抑制投资过热，而非使用货币政策工具，恐怕足以说明，央行监控经济过热的努力有些时候也是有心无力的。
与汇率政策的搭配
除了需要考虑担忧紧缩货币政策可能造成经济放缓并进而影响社会稳定的专家学者以及利益团体的意见，与汇率政策如何搭配也是央行能否顺利通过货币政策工具控制住通胀并实现“软着陆”需要解决的关键问题。
2004年升息时正逢全球经济“微热”，以美国为首的主要国家也都在进入其加息期。对于一直奉行盯住美元汇率政策的央行来说，与美国同时进入升息周期并不会使利差扩大，从而给看好人民币升值的国际“热钱”更大涌入中国市场的动力。现在的情况却正好相反。因为次贷的原因，截至3月底，美联储已经在6个月内连续降息6次，到了2.25%，而照目前的形势看，这恐怕很难被认为是其终点。美元降息，人民币升息，利差空间的不断扩大使得本就看好人民币升值的国际“热钱”更加汹涌地流入中国。统计数据显示，虽然前3个月的贸易顺差确实在减少，平均比去年减少接近10个百分点，然而外汇储备却在大幅增长。这说明资本账户涌入的外国投资在更为快速地增加。而这些资金的流入会带来相应的流动性增长，使得央行通过加息控制通胀的努力被部分抵消。
自本月美元兑人民币跌破1比7大关后，人民币对美元的年升值率已达到近15%。从央行的角度来看，适当的加息将有助于抑制通货膨胀，因为加息后净出口的减少以及进口商品相对价格的降低将起到平抑物价的作用。而与之相辅，央行也在鼓励资本的流出。根据英国《金融时报》3月的报道，周小川即在“两会”期间说过，可能允许中国公民直接投资于伦敦、东京、新加坡以及香港等股市。
这些举措从理论上来讲是绝对合理的。鼓励资本外流有助于对冲掉外国投资引起的升值压力，适度的升值则可以抑制通货膨胀。然而现实情况恐怕比这复杂得多。适度升值反而给了国际“热钱”更明确的信号，使其“买入”人民币的信心更足，尤其是在当前美元不断贬值以及中美两国利差不断扩大的形势下；全球粮食及资源类商品价格的全面上涨则使得通过升值平抑物价的目标难以实现；而次贷危机造成的全球投资市场惨淡则可能使得中国投资者投资于海外的动力不足，相应的资本外流也就难见效果。尤其值得央行注意的是，在当前美国经济急剧放缓的形势下，美国本身进口需求的减少以及人民币升值后商品价格优势的降低，很可能使得“适度”升值的效果难以估计，其对于出口企业和GDP的严重影响恐怕会是央行难以承受的。
而在央行艰难挣扎于维持经济增长和控制通货膨胀两个目标之间而大用政策组合时，显然还必须考虑到中国经济的长远问题。蒙代尔-弗莱明模型早已用完美的理论模型证明了“不可能三角”的存在——一国不可能同时享有独立的货币政策，资本的自由流动以及固定汇率，只能选择其二。而目前央行在通胀的压力下，在提高国内利率的同时，逐渐放开资本管制并不断修正长期坚持的固定汇率，长远来看，恐怕并不利于整个经济体系的平衡。尤其是这种制度层面的调整，短期来看可能有助于抑制通胀压力，然而长期上则恐怕使得中国央行在国际金融市场上失去自主权。事实上，迫于美国压力下的人民币逐渐升值，使得央行每次利息上升与否都必须考虑到中美两国的利差及国际游资对人民币的升值预期，本身就已显现出央行货币政策独立性已经有所丧失。
美联储前主席格林斯潘——虽然他现在也因为次贷危机而饱受指责，曾自豪地声称管理美国的经济十分简单，经济增长太快就加息，增长缓慢就减息。加息是控制信贷，减息是降低成本。然而对于中国央行的管理者们来说，恐怕要考虑的问题没有这么简单：如何处理好控制通胀与经济放缓的平衡，如何合理地把握人民币升值的尺度并使汇率政策作为紧缩货币政策的一个有效组成部分，如何应对政府高层及利益团体的各方面压力，以及如何把握次贷风波后复杂的全球形势——包括全球经济放缓、信贷紧缩以及粮食、能源价格高涨，恐怕都是其政策目标能否最终实现的决定性因素。
