看看中投(CIC)做的这些赔本买卖
以下文章转帖自北京“财经”杂志，可以说是在梁锦松介绍的黑石Black Stone(不是另一家优质黑石Black Rock欧)投资惨败已经尽人皆知之后，又拉下了中投公司CIC(China Investment Company)愚蠢(似乎叫“卖国”才更恰当？)交易的另一块遮羞布。在这笔十分复杂的交易中，中投公司的“财经专家”们就像一群白痴。这么复杂的一个文件，其风险规避和收益保证都低的可怕，远不如直接购买可转换债券简单有效。看下面几点：
1，投资收益只有3%是保证的，其他6%须视大摩的操作而定。“9%”只是一个空头支票。
2，2年7个月之后转换为股票是“强制性的”，不是如“可转换债券”那样由投资人自行决定。
3，每股的转换价格之高骇人听闻。
4，破产保护很成问题。上面所说给了卖方那么多本来属于买方的权益，但中方买家得到的只是“次级债”而已。万一大摩破产，中方在最后清盘时竟然连“债权人”的地位都没有。
这么看来，之所以把文件写得复杂，是为了让国内的主管部门看不懂而已。其所有权益还不如简简单单的“可转换债券”或“优先股”。
大凡使用国有资金而过于愚蠢的交易，都有可能存在损公肥私的黑幕。中国政府的有关部门是不是应该介入调查一下呢？还是就此相信中投的“财经专家”们真的都像一群白痴般愚不可及？
中投向大摩买了些什么？ 何杰 何锋年 张方/文
1，投资收益只有3%是保证的，其他6%须视大摩的操作而定。“9%”只是一个空头支票。
2，2年7个月之后转换为股票是“强制性的”，不是如“可转换债券”那样由投资人自行决定。
3，每股的转换价格之高骇人听闻。
4，破产保护很成问题。上面所说给了卖方那么多本来属于买方的权益，但中方买家得到的只是“次级债”而已。万一大摩破产，中方在最后清盘时竟然连“债权人”的地位都没有。
这么看来，之所以把文件写得复杂，是为了让国内的主管部门看不懂而已。其所有权益还不如简简单单的“可转换债券”或“优先股”。
大凡使用国有资金而过于愚蠢的交易，都有可能存在损公肥私的黑幕。中国政府的有关部门是不是应该介入调查一下呢？还是就此相信中投的“财经专家”们真的都像一群白痴般愚不可及？
中投向大摩买了些什么？ 何杰 何锋年 张方/文
公众评判多集中在股价。至于中投购买的产品特质则无人问津
华尔街危情不已。三菱UFJ金融集团对摩根士丹利（下称大摩）股权的高调收购，又唤起了公众对于2007年冬季中国投资有限责任公司（下称中投）投资大摩的关注。关于此次投资，直至目前，国内大多主流媒体仍然仅称：中投斥资50亿美元购买了大摩不超过9.9%的可转换股权单位，中投按年收取大摩9%的利息，两年零七个月后强制转股，转股价格区间为每股48.07美元至57.684美元之间。
然而，根据大摩向SEC披露的交易文件，中投此次的投资金额高达约55.8亿美元，而非媒体所报道的50亿美元。“简陋” 的媒体报道再加上“散户”心理的作用，使得公众对此次投资成败的评判多集中在了大摩目前的股价上。至于中投从大摩购买的究竟是什么样的可转换股权单位，如何实现强制转换，收益如何支付以及有何种投资保护机制则是无人问津。
本文将通过对投资工具的透析逐一解答上述疑问，同时希望将公众目光的焦点由投资中不可控的价格风险转移到投资工具本身以及投资保护机制上来。
然而，根据大摩向SEC披露的交易文件，中投此次的投资金额高达约55.8亿美元，而非媒体所报道的50亿美元。“简陋” 的媒体报道再加上“散户”心理的作用，使得公众对此次投资成败的评判多集中在了大摩目前的股价上。至于中投从大摩购买的究竟是什么样的可转换股权单位，如何实现强制转换，收益如何支付以及有何种投资保护机制则是无人问津。
本文将通过对投资工具的透析逐一解答上述疑问，同时希望将公众目光的焦点由投资中不可控的价格风险转移到投资工具本身以及投资保护机制上来。
何种投资工具？
根据大摩与中投之间的交易文件，中投向大摩投资的约55.8亿美元购买的是一种被称为Premium Equity Participating Security Units(下称PEPS Units)的投资工具。PEPS Units有两种表现形式：Corporate Units和Treasury Units。2007年12月27日初始发行时，大摩只向中投发行Corporate Units。
Corporate Units
Corporate Units由信托优先证券与普通股购买协议组成。根据交易文件的约定，中投一旦购买Corporate Units，即视为同意将其投入的约55.8亿美元全部用于购买大摩信托（Morgan Stanley Capital Trust A/B/C）发行的信托优先证券，而该信托优先证券所筹集的资金将被用来购买大摩2004年发行的次级债（Junior Subordinated Debentures，到期日为2042年）。因此，中投投入大摩的约55.8亿美元的资金最初实际上是购买了大摩自己发行的次级债。
根据普通股购买协议，中投将在2010年8月17日至2011年8月17日期间（下称购股期间）购买大摩的普通股。为了保证中投履行普通股购买协议，大摩要求中投将信托优先证券及其收益质押于纽约银行（该行为大摩信托的托管人）作为担保，质押期限直至普通股购买协议履行完成。
Treasury Units
为实现对信托优先证券的直接收益，中投也可以用等值的合格美国国债（到期日在2011年8月17日之前）来替代信托优先证券作为质押物，以解除对信托优先证券的质押。此时，该等合格美国国债和普通股购买协议即构成Treasury Units。故Treasury Units与Corporate Units的区别仅在于质押物不同，前者为合格美国国债，而后者为信托优先证券，普通股购买协议的内容并没有变化。如果中投只选择用合格美国国债替代部分信托优先证券，此时的投资工具就包括Corporate Units和Treasury Units。在2007年12月28日至2010年8月17日之间，中投可以根据需要将Corporate Units与Treasury Units相互进行转换。
信托优先证券的法律地位
根据交易文件，如果大摩在普通股购买协议履行前破产，普通股购买协议将自动终止。此时中投可根据其所持有的信托优先证券向大摩主张权利。信托优先证券具有债权和股权的双重特征，而美国法院在对其性质的认定上还存在着分歧；大摩在交易文件中也声明，其并不能保证信托优先证券的持有人一定能在破产程序中获得债权人的地位。
根据大摩与中投之间的交易文件，中投向大摩投资的约55.8亿美元购买的是一种被称为Premium Equity Participating Security Units(下称PEPS Units)的投资工具。PEPS Units有两种表现形式：Corporate Units和Treasury Units。2007年12月27日初始发行时，大摩只向中投发行Corporate Units。
Corporate Units
Corporate Units由信托优先证券与普通股购买协议组成。根据交易文件的约定，中投一旦购买Corporate Units，即视为同意将其投入的约55.8亿美元全部用于购买大摩信托（Morgan Stanley Capital Trust A/B/C）发行的信托优先证券，而该信托优先证券所筹集的资金将被用来购买大摩2004年发行的次级债（Junior Subordinated Debentures，到期日为2042年）。因此，中投投入大摩的约55.8亿美元的资金最初实际上是购买了大摩自己发行的次级债。
根据普通股购买协议，中投将在2010年8月17日至2011年8月17日期间（下称购股期间）购买大摩的普通股。为了保证中投履行普通股购买协议，大摩要求中投将信托优先证券及其收益质押于纽约银行（该行为大摩信托的托管人）作为担保，质押期限直至普通股购买协议履行完成。
Treasury Units
为实现对信托优先证券的直接收益，中投也可以用等值的合格美国国债（到期日在2011年8月17日之前）来替代信托优先证券作为质押物，以解除对信托优先证券的质押。此时，该等合格美国国债和普通股购买协议即构成Treasury Units。故Treasury Units与Corporate Units的区别仅在于质押物不同，前者为合格美国国债，而后者为信托优先证券，普通股购买协议的内容并没有变化。如果中投只选择用合格美国国债替代部分信托优先证券，此时的投资工具就包括Corporate Units和Treasury Units。在2007年12月28日至2010年8月17日之间，中投可以根据需要将Corporate Units与Treasury Units相互进行转换。
信托优先证券的法律地位
根据交易文件，如果大摩在普通股购买协议履行前破产，普通股购买协议将自动终止。此时中投可根据其所持有的信托优先证券向大摩主张权利。信托优先证券具有债权和股权的双重特征，而美国法院在对其性质的认定上还存在着分歧；大摩在交易文件中也声明，其并不能保证信托优先证券的持有人一定能在破产程序中获得债权人的地位。
如何“转”为普通股？
强制转换
根据交易文件，中投未来将获得的普通股并非由Corporate Units或Treasury Units直接转换而来，而是需要依照普通股购买协议来“购买”。
如果在购股期间中投持有Corporate Units，则大摩会尽力尝试将其中的信托优先证券在公开市场上出售。若出售价格高于原发行价格，则出售成功。所得价款中，平价部分将被自动履行普通股购买协议，溢价的部分属于中投。在购股期间内，如果没有其他机构购买信托优先证券，或者其他机构的出价低于原发行价格，则出售失败。此时，大摩将以原发行价格回购中投持有的信托优先证券，并用该回购价款为中投购买其发行的普通股，中投视为自动接受。
如果届时中投持有Treasury Units，偿付到期的合格美国国债所得价款将在购股期间被自动用于购买大摩的普通股。
购股价格、持股比例与调整
根据交易文件，中投购买大摩普通股的参考价为48.07美元，并且随着市场变化，最终购买价格将会在每股48.07美元至57.684美元之间调整，但中投持股比例最终不得超过9.9%。
另外，根据双方约定的反稀释条款，在普通股购买协议履行之前，若发生大摩以股票作为股利分红、拆股以及进行现金分红等事项，中投可以在履行普通股购买协议时行使反稀释的权利，以保证未来在大摩的持股比例。
强制转换
根据交易文件，中投未来将获得的普通股并非由Corporate Units或Treasury Units直接转换而来，而是需要依照普通股购买协议来“购买”。
如果在购股期间中投持有Corporate Units，则大摩会尽力尝试将其中的信托优先证券在公开市场上出售。若出售价格高于原发行价格，则出售成功。所得价款中，平价部分将被自动履行普通股购买协议，溢价的部分属于中投。在购股期间内，如果没有其他机构购买信托优先证券，或者其他机构的出价低于原发行价格，则出售失败。此时，大摩将以原发行价格回购中投持有的信托优先证券，并用该回购价款为中投购买其发行的普通股，中投视为自动接受。
如果届时中投持有Treasury Units，偿付到期的合格美国国债所得价款将在购股期间被自动用于购买大摩的普通股。
购股价格、持股比例与调整
根据交易文件，中投购买大摩普通股的参考价为48.07美元，并且随着市场变化，最终购买价格将会在每股48.07美元至57.684美元之间调整，但中投持股比例最终不得超过9.9%。
另外，根据双方约定的反稀释条款，在普通股购买协议履行之前，若发生大摩以股票作为股利分红、拆股以及进行现金分红等事项，中投可以在履行普通股购买协议时行使反稀释的权利，以保证未来在大摩的持股比例。
9%年收益如何支付？
9%年收益的构成
9%年收益实际上分为两部分：在普通股购买协议未履行完毕之前，大摩将会按总投资额的3%向中投支付年收益；而6%年收益则来源于大摩信托所投资的次级债的利息。
9%年收益的分配方式
3%收益是否支付将根据中投何时履行普通股购买协议而定。一般情形下，中投在2010年8月17日之前均可获得大摩支付的3%年收益，但当中投选择在2010年8月17日之前以另行支付现金的方式购买大摩普通股时（Early Settlement），则大摩在收到中投就上述事项的书面通知起，不再向中投支付3%年收益。
中投根据信托优先证券享有6%年收益，收益的分配时间开始于2008年2月17日，终止于信托优先证券在市场上成功出售或至大摩回购之日。但由于质押担保的关系，只有中投履行了普通股购买协议，或是以等额的合格美国国债作替换以解除信托优先证券的质押后，才能收到上述6%收益。同时为保证6%收益的确定性，中投要求大摩为此作了保证担保。根据交易文件，大摩有权推迟支付上述9%的年收益，而且在现金不足以支付时，大摩可以通过发行次级债券的方式支付。
9%年收益实际上分为两部分：在普通股购买协议未履行完毕之前，大摩将会按总投资额的3%向中投支付年收益；而6%年收益则来源于大摩信托所投资的次级债的利息。
9%年收益的分配方式
3%收益是否支付将根据中投何时履行普通股购买协议而定。一般情形下，中投在2010年8月17日之前均可获得大摩支付的3%年收益，但当中投选择在2010年8月17日之前以另行支付现金的方式购买大摩普通股时（Early Settlement），则大摩在收到中投就上述事项的书面通知起，不再向中投支付3%年收益。
中投根据信托优先证券享有6%年收益，收益的分配时间开始于2008年2月17日，终止于信托优先证券在市场上成功出售或至大摩回购之日。但由于质押担保的关系，只有中投履行了普通股购买协议，或是以等额的合格美国国债作替换以解除信托优先证券的质押后，才能收到上述6%收益。同时为保证6%收益的确定性，中投要求大摩为此作了保证担保。根据交易文件，大摩有权推迟支付上述9%的年收益，而且在现金不足以支付时，大摩可以通过发行次级债券的方式支付。
反思
10月8日大摩的股价已跌至每股约17.65美元，考虑到中投将来购股时每股48.07至57.684美元的价格区间，国内有评论认为中投此次又将重蹈投资百仕通的覆辙。然而，价格的波动是不可控制的，用目前的形势去评价投资者当时的判断本身是一种“事后诸葛亮”式的苛责，所以焦点不应仅局限于价格。
仅就交易文件而言，中投为交易中可能遇见的风险因素进行了防范，体现了一个投资者应有的专业性与谨慎态度。例如，根据反稀释条款，中投可以在特定情形下行使反稀释权，以保证持股比例；根据价格调整条款，中投有权要求大摩在市场价发生变化时，在一定范围内调整股票购买价格；在利息的支付上，中投要求大摩提供保证，以确保在信托优先证券6%的收益无法得到的情形下由大摩支付；另外，双方在购买PEPS Units交易的先决条件中约定了重大不利变化条款，从而使中投在某些不利情况下可以退出交易。
然而，不足的是，上述重大不利变化条款仅仅针对购买PEPS Units交易本身，对于中投购买PEPS Units之后须进一步履行的普通股购买协议，却没有约定任何类似的保护性条款。因此，一旦中投购买了PEPS Units，在其履行普通股购买协议前的两年零七个月的时间里，除因大摩破产、清算以及重组而被动退出外，中投约55.8亿美元的投资没有任何可选择的“退路”。而在两年零七个月之后，无论大摩经营状况如何，中投都要成为这55.8亿美元股票的持有者。
另外，三菱UFJ金融集团向大摩投资时购买的是普通股和可转换优先股，而与中投同时入主华尔街的淡马锡在投资美林时购买的全部是普通股。尽管将三者的投资工具进行比较未必合理，但令我们感到不解的是，中投在对大摩的投资中为何要选择如此复杂的投资工具，中投为何不直接购买大摩的普通股？如果中投顾虑作为大摩股东所承受的风险，并想有一段观察期，那么，为何不选择更易操作的可换股债券，而是选择两年后强制转为普通股的PEPS Units？对此，或许只有当事方清楚。
仅就交易文件而言，中投为交易中可能遇见的风险因素进行了防范，体现了一个投资者应有的专业性与谨慎态度。例如，根据反稀释条款，中投可以在特定情形下行使反稀释权，以保证持股比例；根据价格调整条款，中投有权要求大摩在市场价发生变化时，在一定范围内调整股票购买价格；在利息的支付上，中投要求大摩提供保证，以确保在信托优先证券6%的收益无法得到的情形下由大摩支付；另外，双方在购买PEPS Units交易的先决条件中约定了重大不利变化条款，从而使中投在某些不利情况下可以退出交易。
然而，不足的是，上述重大不利变化条款仅仅针对购买PEPS Units交易本身，对于中投购买PEPS Units之后须进一步履行的普通股购买协议，却没有约定任何类似的保护性条款。因此，一旦中投购买了PEPS Units，在其履行普通股购买协议前的两年零七个月的时间里，除因大摩破产、清算以及重组而被动退出外，中投约55.8亿美元的投资没有任何可选择的“退路”。而在两年零七个月之后，无论大摩经营状况如何，中投都要成为这55.8亿美元股票的持有者。
另外，三菱UFJ金融集团向大摩投资时购买的是普通股和可转换优先股，而与中投同时入主华尔街的淡马锡在投资美林时购买的全部是普通股。尽管将三者的投资工具进行比较未必合理，但令我们感到不解的是，中投在对大摩的投资中为何要选择如此复杂的投资工具，中投为何不直接购买大摩的普通股？如果中投顾虑作为大摩股东所承受的风险，并想有一段观察期，那么，为何不选择更易操作的可换股债券，而是选择两年后强制转为普通股的PEPS Units？对此，或许只有当事方清楚。
本文作者为雷杰律师事务所合伙人和律师。曹蕾和李欣对本文亦有贡献。
