作者：瑞东
第一次听说雷·戴利奧 (Ray Dalio)这个名字，是观看他亲自录制解说的《How Economic Machine Works》(经济机器是如何运作的)。
这部经济学入门短片，用引人入胜的动画和严谨清晰的逻辑深入浅出地介绍了经济繁荣和衰退的周期性。
正是这种对宏观经济的深入洞悉，Dalio能够用周期思维看待经济盈亏，并将这种思维应用到资产配置中。
1975年，他创办了日后在对冲基金界如雷贯耳的桥水基金 (Bridgewater Associates)。经过40年发展，目前该基金管理着高达1500亿美元的资产，去年超过索罗斯的量子基金，成为最赚钱的对冲基金（来自华尔街见闻：《全球最大的鳄鱼闻着腥味来中国了——桥水基金 (Bridgewater)》）。
而Ray Dalio本人的财富净值已达159亿美元，跻身全美富豪榜前30。2012年，Ray Dalio获评《时代周刊》“全球100位最具影响力的人物”之一。
“全天候策略”的前身
大学毕业后，Dalio开始在纽约交易所进行大宗商品期货交易。
1971年夏天，尼克松总统宣布停止美元兑换黄金，美元迅速贬值，维系了27年的布雷顿森林体系名存实亡。
密切关注着总统演说的Ray Dalio判断：
纸币美元同黄金脱钩后将缺乏坚实的信用后盾，股市将暴跌。
然而第二天早晨，市场走势却和他的预测大相径庭：道琼斯工业指数和黄金价格双双飚涨。
这件事令年轻的Dalio大为迷惑，他开始潜心研究美元贬值和市场大涨间的因果联系。
Dalio很快意识到，我们所处的宏观经济是一部精密的机器，有多重原因会影响其运行结果，而布雷顿森林体系的崩溃只是其中一个影响变量。况且把历史拉长看，这一事件所导致后果——货币贬值，在过去几百年中并不鲜见。
于是，他试着把整个经济分割成不同的状态，并分析它们随漫长时间变化的影响。这就是桥水基金日后“全天候策略”(All Weather Strategy) 的前身。
Alpha和Beta的分离
1975年，Dalio成立了桥水基金，以咨询和风险管理业务起家，为客户提供每日市场观察 (Daily Observation)。
这份专业的宏观研报得到了世界银行的青睐，并令桥水基金在1987年获得世界银行500万美元的债券管理权。
自此，桥水基金开始向资产管理业务转型。公司将其投资分成两个部分：主动管理的Alpha投资和被动跟踪的Beta投资。
前者旨在降低与市场的相关性并获取超额回报；而后者完全跟踪市场，使投资者获取市场收益。
Dalio认为，所有基金的回报无非是由三个部分组成：无风险回报率 (现金)，市场回报率 (Beta)，和超额回报率 (Alpha)。
总回报 = 无风险回报率 (现金) + 市场回报率 (Beta) + 超额回报率 (Alpha)
但是市面上的其它基金淡化了不同回报之间的边界，使获知回报的来源变得极为困难。桥水基金的目标是单独分离出Alpha和Beta，将它们打造成两种独立的投资产品。
1991年，桥水设立了旗下第一支旗舰基金——主动型Pure Alpha基金。
这支基金在股票、货币、指数和大宗商品等资产上构建了30或40只同时交易的仓位，防止基金过度集中在某个仓位而影响价格。
在2000~2003年的市场下跌中，Pure Alpha表现出众。截至2011年，该基金在20年的历史中仅有3年亏损，平均年化收益率为18%。
但Dalio等人也认识到，由于市场是高度不确定的，获取超额收益的成本过于昂贵；而且实现超额收益的过程是一个零和游戏，参与对赌的任何一方都无法保证在所有时刻决策正确。
因此，对多数投资者而言，便宜的被动型策略Beta就现实得多。毕竟从长期看，投资者要做的不是跑赢市场，而是在控制风险的前提下，取得良好的回报。
全天候策略应运而生。
核心理念：风险平价
桥水基金在1996年正式推出“全天候策略”。
但是从1971年那次匪夷所思的大涨开始，Dalio用了整整1/4个世纪去思考一个问题：
普通投资者需要持有怎样的资产组合，才能使回报在所有市场境况中都能平衡表现？
这里就引出全天候策略的核心理念——风险平价 (Risk Parity)。
简言之，就是在限制条件下，构建一个风险最低的投资组合。在这个组合中，不同类别的资产提供的风险波动是均等的。
经历过市场沉浮的Dalio认为，传统的资产配置远远不能防御可能的系统性风险。
平均而言，股票的风险是债券的3倍，因此市面上大多数资产组合从风险的角度看都属于“重仓”股票。即便是看似“均衡又保守”的股债五五开配置，在熊市时也不足以对冲股票风险。
“万物皆有时”
通过分析过去30年的市场走势，Dalio和他的合伙人们发现，不同类别的资产经历过各自的黄金时期，比如：
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从克林顿执政到互联网泡沫破灭前夕的美国股市 (1991-1999)；
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全球流动性泛滥下的黄金牛市 (2001-2012) 和房地产繁荣 (2001-2007)；
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中国经济腾飞带动下的大宗商品盛世 (2000-2014)。
这些牛市或环环相扣，或交叉重叠。这令Dalio深信，万物皆有时。
如果将资产风险按不同的经济环境均衡配置，投资组合就能在长期适应不同的经济状态。这样不仅能免去“择时”的烦恼，还能在控制风险的同时取得良好的回报。这就是全天候策略：风险平价，以不变应万变。通过这一策略，投资人就可以从容应对不同的经济变化而无需作出前瞻性预测。（来自Bridgewater Associate:《The all-weather story》）
4种经济状态与全天候策略的应用
Dalio的全天候策略设想了4种可能的经济场景，分别是：
- 经济增长和通胀均高于预期
- 经济增长低于预期，通胀高于预期
- 经济增长高于预期，通胀低于预期
- 经济增长和通胀均低于预期
图2：Dalio全天候策略图
图片来源: 桥水基金，The all-weather story
这四种场景将复杂的经济环境大大简化，在不同的场景中，资产价格有不同的表现。
例如，当经济蓬勃增长时，股票、公司信用债和大宗商品等资产表现出众；反之，大家的避险情绪就会助推国债价格，令其表现优于股票。
而当通胀上升时，持有通胀保护债券 (TIPS) 能保护资产的实际价值，反之就需要国债、公司债和股票提升收益率。这样一来，只要在每一种可能的场景中配置25%的风险，就能确保无论在何种经济条件下，都可以很好地控制风险敞口。
图3：Dalio全天候策略图的应用
图片来源: 桥水基金，The all-weather story
跑赢大盘的全天候策略
桥水基金公司的全天候策略从1996年问世以来，仅用20年，该策略的资产管理量就从2亿美元膨胀到607亿美元（来自Preqin统计 http://fortune.com/2016/07/07/bridgewater-hedge-fund-ray-dalio/），规模超过了主动型Pure Alpha基金。
畅销书作者Tony Robbins曾在他撰写的《Money Master the Game: 7 Simple Steps to Financial Freedom》(驾驭金钱游戏: 达成财务自由的七步曲) 一书中详尽披露了全天候策略的历史回测数据：
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从1984年到2013年这30年中（注：这里作者假定每年对投资组合再平衡），费后年化净收益高达9.72%(由于全天候策略于1996年推出，故在此之前只是回测模拟表现)
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投资者在超过86%的时间 (即26年) 中都能赚到钱，仅有4年收益为负，这4年平均回撤仅1.9%
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最大的回撤 (-3.93%) 发生在2008年，横向对比，该年标普500指数重挫37%
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以标准差衡量的风险度仅7.63%，这意味着投资组合的风险和波动极低
如果把视角回溯到更久远的1928年---这足以囊括30年代的大萧条、40年代的二战、60年代的冷战和70年代的石油危机等经济政治动荡，全天候策略的表现依然令人惊喜：
图4：标普500与全天候策略的比较（1927-2013年）
注：包括股利再投资；1996年之前是回测模拟表现
图片来源：瑞东
数据来源：Tony Robbins，《Money Master the Game：7 Simple Steps to Financial Freedom》
Tony在书中写道，
“如果一栋楼 (在此意指全天候策略，译者注) 被视为能抵抗风暴，唯一的了解途径就是让它经历时间和恶劣风暴的双重考验“。
他列出了自1935年起7次最严重的市场下跌：
图5：自1935年起7次最严重的市场下跌
注：包括股利再投资
图片来源：瑞东
数据来源：Jemstep
在这七次市场寒冬中，全天候策略甚至还上涨过两次。而它回撤的幅度也远低于标普500指数。
Tony继续写道，
“当寒冬的萧瑟开始敲打每个投资者，全天候策略组合能让你在这极寒中(自在) 享受溜冰、滑雪和热巧克力“。
揭秘“全天候策略”的基础配置
一家最能赚钱的明星对冲基金，一套大道至简的被动策略配置，这些元素结合在一起，使全天候策略蒙上一层神秘色彩。
十多年后，在和畅销书作者Tony的访谈中，Ray Dalio首次披露了关于全天候策略的基础配置。为了降低风险敞口，Dalio建议投资者将30%的资产配置到股市中，55%配置到中长期国债中。另外，为了对冲高通胀和“股债双杀”的风险，他还建议将剩余的15%资产对半配置到黄金和大宗商品中。
而上文中的回测数据，便是基于这套分配方案。
需要提请读者们注意：真实的全天候策略非常复杂，它通常会给国债和债券头寸加杠杆，以保证收益和风险敞口。具体的分配细节亦属机密。这里Dalio只是提供一种简单、可行的分配思路。
图6：Dalio提供的简化版全天候策略配置
来源: Tony Robbins, 《MoneyMaster the Game: 7 Simple Steps to Financial Freedom》
全天候策略如何应对加息？
很明显，全天候策略是超配中长期国债。
但是，在美国利率上行的背景下，债券对利率的变化是敏感又脆弱的。甚至GMO的Ben Inker等传统基金经理认为，桥水基金全天候策略的成功要感谢过去30年的债券大牛市（来自华尔街见闻：《Dalio首度调整全天候基金投资策略，风险平价理念遭质疑》, 2013年8月15日）。
实际上，早在2013年6月，经历了债市的剧烈震荡后，Dalio承认全天候策略对利率波动的敏感性被低估。并首次对资产组合进行调整，抛售数百亿美元的国债和通胀保护债券，以降低风险敞口。
另一方面，Tony在书中披露过全天候策略在70年代利率和通胀急剧上行时的收益表现。这10年该组合的年化收益率达9.68%，期间包括标普500指数累计下跌40.21%的1973和1974年。2015年12月本轮加息开启后，全天候策略2016年至今的回报达11.1%，依然好于标普500。（截至9月22日,来源：http://www.myplaniq.com/）
但在国债价格高估又恰逢加息期开启的当下，全天候策略是否还能继续复刻过去的辉煌，我们无法预计。
唯一要谨记于心的，莫过于所有投资经理给客户的那句忠告：“过去表现不代表未来收益”。
