疫情冲击后美国股市的一种估值
牛经沧海
2020-05-30
风险提示
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【背景】
经济如病猫，股市像猛虎。美国股市在3月23日触底后，在短短的两个多月上涨了33%以上。实际上，这次恢复行情符合4月22日在《美股后市的一个可能性走法》中给出的后市尚有10%至15%上行空间的一种预判，也是《为什么新冠疫情不会引发大萧条》之中观点的必然延申。很多人并不认可我们的预判，认为每一天都是大崩盘前逃离的最后时机，因为疫情冲击下，失业，破产的噩耗不绝于耳。看似经济与股市脱钩，无论我们从各个角度分析，都未能让人信服。幸运的是，前两天用一个例子终于说服了一位朋友，那就是重置成本估值。
【重置成本估值】
这次疫情是一个一次性的灾难，对一些行业的打击很难用传统的估值方法评估其价值。重置成本估值方法广泛用于保险赔付，适合部分受疫情重创的公司。简单地说，一个公司受到外部偶然因素影响导致业绩受创。应该如何重新估值。
我的朋友开了多间餐馆。开一个新餐馆，包括餐厅选址，服务定位，租约谈判，设计施工，团队建设，日常营运等等环节。如果开业前投入250万，因为疫情停业3个月，半营业3个月，原本盈利的餐馆，今年亏损，该如何估值？他答：225万吧。这个估值远远高于DCF估值。当前不少受疫情重创的公司适合用重置成本估值。
重置成本法的基本公式：
评估价值＝重置成本－实体性贬值－功能性贬值－经济性贬值
计算公式为：被评估资产的价值=重置成本-累积应计损耗=重置成本-有形损耗-无形损耗（功能性损耗+经济性损耗）
重置成本估值的前提是必须能够生存。鉴于美联储救市成功，绝大多数企业应该能够生存。一旦挺过疫情，假以时日，各种消费需求应该能够恢复。
【应用重置成本估值判断市场估值】
根据有限资料，初步估计疫情整体冲击会影响大约23%的2020年业绩。如果对于疫情中等灾区及重灾区使用重置成本估值，大约折扣分别在10%与30%左右。其它企业则大致持平。因此，整体股市估值应该在疫情前折价5%至15%之间。
据此，4月22日预判美国股市第一个恢复行情目标如下表所示。截至5月底，QQQ与IWM已经超越预判范围下线， 而SPY与DIA与下线非常接近。
【大市现况】
根据大市现况， 我们总结大市现况如下表所示。 可以看出，大盘（标普500 占美股总市值80%以上）今年自年初下跌5%，自2月19日年高下跌10%， 自3月23日年低收复33%。虽然2至3月的下跌失控，但毕竟疫情作为外部冲击，来的快，去的也快。在3月22日的《美国资本市场的完美风暴》报告中，我们主张这次危机更接近1987年的黑色星期五，而非2008年的次贷危机。前者如同一个健康的人偶患急性肠炎，如果治疗不当也能致命；如果及时救治恰当，则可快速恢复如初。后者是积疾已久的慢性病，一朝爆发，复元艰难而缓慢。
如今看来，恰与当初的研判基本吻合。
【展望】
我们继续维持4月22日的预判，纳斯达克会反弹接近前高， 对应的QQQ在230至240之间，标普收复大部失地， 对应的SPY在320至330之间，道指对应的DIA在260至270之间，罗素对应的IWM目标区间上调至140至155之间。由于各大指数已经非常接近目标区间，（短期）未来两周会遭遇强烈震荡。也许再有一下一上两个波段，（中期）大盘将要耗尽对经济重启的美好憧憬，面临骨感现实的蹉跎。
【回顾】
3月22日，《美国资本市场的完美风暴》（内部报告），主要观点：危机创造投资机会，因为它终将过去。
4月13日，《为什么新冠疫情不会引发大萧条》，主要观点：如题。
4月22日，《美股后市的一个可能性走法》，主要观点：提出市场目标QQQ 230至240；SPY 310 至320；DIA 260 至 270；IWM 130至140。
4月27日，《疫情冲击下的海外投资略策略》（内部报告），主要观点：美联储救市成功，投资价值与机会显现。
5月3日，《巴菲特今年在股东大会说了什么？》，主要观点：不要浪费一次像样的危机。
5月9日，《美联储印钱，为什么未见通货膨胀？》，主要观点：资产会升值。
5月16日，《疫情冲击后美国金融市场的现状》，主要观点：恢复行情持续。
5月23日，《美联储印钱与股市有多大相关性》，主要观点：高度正相关（相关系数0.79）。
