来源：财经时报
作者：谢国忠 摩根士丹利亚太区首席经济学家
今年春季经济减速之后，在六七月时，全球经济已经稳定。原因也许是重新复苏
的美国房地产市场。随着增长的乐观主义，投资者风险偏好提高了。起初，把这种乐
观主义转变成更高股价所必需的流动性是自我实现的，同时，带有杠杆作用的交易战
略在市场中的重要性正在提升。
一个单一引擎的世界
美国房地产也许是全球经济中仅存的一个增长动力了。联邦政府的资金流动数据
显示，从去年以来，到２００５年第一季度，房地产价值对于家庭和非营利部门来说
上涨了１４．４％。如果全年都保持现在的增速，那么今年这些房地产价值将上升２
．７万亿美元，比美国ＧＤＰ的２０％还多。
美国经济正显示出房地产泡沫迅速膨胀的信号。相对于ＧＤＰ来说，房地产价值
在房地产泡沫中增长了，因此，房地产价格对于经济增长的影响也就上升了。
亚洲经济已经习惯了这样的态势。在１９９５年和１９９７年之间，香港的名义
ＧＤＰ上升了２３％，而它的房地产价格上升了５０％。２００２年到２００４年间
，上海的名义ＧＤＰ上升了３８％，而它的房地产价格则快速上涨。我相信，美国经
济是否有可能进入一个重要的高潮期，未来几个月中是至关重要的。
中国的投资繁荣已经成为全球经济的一个主要增长动力，这主要是因为中国的大
宗商品需求很大，以及在新兴市场中大宗商品价格不断上涨所带来的与此相关的乘数
效应。由于生产能力过剩和对于房地产投机的打压冷却了中国投资的热潮，中国再也
不是全球经济的一个强劲的增长动力。
有两个因素也许会使美国的房地产市场进一步膨胀。首先，中国的固定投资再也
不是全球剩余资本的边际使用者（ｍａｒｇｉｎａｌｕｓｅｒ）。第二，迪拜的原油
价格比去年高出了４４％。和去年相比，石油出口国也许多得了１５００亿美元的收
入。这些钱有可能逐渐进入美国，因为在美国和其他主要经济体之间，利率的差额在
不断增长。
自我实现的流动性繁荣
美国房地产市场正在支撑世界经济增长的乐观情绪。乐观情绪所带来的额外流动
资金变成了更高的资产价格，这和不断上涨的美国利率不一致。全球金融系统的两个
特征也许可以解释这个矛盾。
第一，全球金融系统投资过度。金融机构可以在不需要额外资本的情况下扩张他
们的资产负债表，然后只要有需求，就急于贷出。
第二，对冲基金业务的增长和零售客户衍生品的繁衍使得债务的需求相当敏感。
当人们对未来看涨的时候，金融市场上的杠杆需求就上升了。
这些因素加在一起，说明在利率水平确定的情况下，流动性水平可以随着人们情
绪的变化而上下大幅浮动。比如，中央银行不能控制资金供应，至少在短期内如此。
而投机则可以迫使央行释放更多的资金。
现在的情况和１９世纪经常发生的情况类似——金融创新提高了流动性，也导致
了投机泡沫的产生，主要是在大宗商品、技术和房地产领域。这种现象的一个关键条
件就是存在一个通货紧缩的动力，可以阻止流动性变成通货膨胀。西方的工业化和与
之相关的通缩压力为投机泡沫创造了理想的条件。现在，有３０亿人口（中国、印度
和独联体）正在工业化的过程中，这些人、进入了全球交易体系中，又一次把世界推
入了泡沫中。
债券利率上涨的威胁
当债券利率同时上涨的时候，流动性反弹就失去了动力。投资者从债券中转移到
股票上，与此相应，股票价格上涨了。因为上涨的利率最终会把资金吸引回来，所以
这种市场动力不会持久。因为股票失去了动力，所以对于杠杆的需求下降了，而股票
进入了低迷期。不断上涨的债券利率和下降的增长信心引发了去年春天的股票下跌。
而下降的债券利率和上涨的增长信心引发了现在的反弹。如果美国１０年期国债利率
上升到４．５％的时候，流动性反弹将受到考验
