抄底的时机到了吗？

在上月全球股市暴跌之际，沃伦•巴菲特(Warren Buffett)的最新言论足以安定人心：他宣布正在买入股票。人称“奥马哈圣贤”的巴菲特称：“一条简单的原则决定着我的买盘：在别人贪婪时，我恐惧；在别人恐惧时，我贪婪。”巴菲特指出：“毫无疑问，恐慌正到处蔓延，连有经验的投资者也不能幸免。”

没有人会对此表示不同意见。但是，显而易见的极端恐慌情绪，未必说明股市已经触底。巴菲特在为《纽约时报》撰写的专栏上也承认这一点，他建议投资者根本不要在入市时机上费神。他的意思是，现在股价很便宜，人们不应承担等待的风险。
巴菲特写道：“对于股市一个月或一年后会上涨还是下跌，我一无所知。但很可能发生的情形是，远在市场情绪或经济好转之前，市场就已走高了，也许幅度还会相当大。因此，如果你等待知更鸟，春天就将过去了。”

然而，有没有办法判断股市是否已经触底？当然，在恐慌盖过贪婪到这种地步时，根据基本面来评估股票价值是行不通的。相反，人们只能从历史得到借镜。然而，像上月的“黑色十月”这么极端的情形在历史上鲜有先例。全球最受关注的基准指数——标普500指数自去年10月达到历史最高点后，已下跌了46%。在过去100年里，只有4个时期的跌幅能够与之相比，其中两次出现在上世纪30年代。

在最近一次大跌后的几周内，标普指数一度反弹20%之多，但其后呈现震荡走势。全球几乎所有其它股市走势相似，跌幅甚至超过美国，反弹幅度也大于美国，之后又都陷入横盘格局。

没有人认为，市场有丝毫恢复正常的迹象。股市崩盘后的几周内，外汇市场上演了历来最严重的崩盘；信贷市场状况变得更加严峻。历史数据同样不祥：1929年大崩盘之后，在市场刚开始企稳就买入的投资者，在其后两年内损失了逾四分之三。
一辈子只有一次的投资机会

但有些人已开始抛下恐慌。波士顿基金管理集团Grantham Mayo Otterloo的创始人、多年来一向奉劝投资者谨慎行事的杰里米•格兰瑟姆(Jeremy Grantham)上月末写道：“过去20年是空前的，全球股市受到了高估，尤其是美国股市。现在，终于，它们变便宜了，而且可能变得更便宜。我相信，这可能带来一辈子只有一次的投资机会（对于从业较久的人来说，或许一辈子能遇上两次）。”

不过，他只是刚开始买入，而且也没有满仓。对于真正作长线投资的人来说，现在买入有其道理；但底部或许尚在前方。

当市场像“黑色十月”如此剧烈震荡时，正如巴菲特所言，重要的是市场走势所反映的大众心理。

的确有一些方法可以评估投资者心理。例如，芝加哥期权交易所(CBOE)的Vix指数，就根据期权投资者愿意支付多大成本对冲标普500指数的下跌风险，来衡量市场的“焦虑”程度。在以往大熊市期间，这一指数尚未问世。但近年市场波动加剧，该指数迭创新高。在市场情绪变得如此极端时，的确可以认为，股价已变得过于便宜，一旦信心恢复，就会构成不可错过的好买卖。

再来看实际波动情况，也就是股市单月波动程度，除了1987年10月以外，标普指数上月的波动幅度大于1929年以来的任何时候。以往，股市波动性在飙升后往往迅速回稳。

投资者惧怕风险

另一个衡量标准是美国国库券，也就是美国政府借入的短期贷款，眼下它堪称最安全的投资品种。当国库券收益率下跌时，投资者愿意以更高的价格买入这种安全资产。在近期恐慌情绪最严重的时候，美国国库券收益率达到0.02%，为1940年以来最低，目前也几乎没有回升。对资金安全的渴望达到如此极端的程度，或许也预示着市场不会进一步大跌，而是即将掉头回升。

还有一个衡量方法是比较评级水平最高的债券（即AAA债券）与质素稍逊的债券之间的收益率，它同样显示投资者对安全的渴望是上世纪30年代以来最强烈的。

一个流行的模型是比较股票与债券的收益率。尽管学术界指出该模型存在缺陷，但该模型的核心概念确实与常识相符。当债券收益率像现在这样很低时，那就可能意味着，为了获得更高的回报，增加对股票的投资是合理的。

因此，我们可以得出这样一个合理的结论：近几周来恐慌已压倒贪婪，已经到了超出理性的地步。有朝一日市场回稳，会为大反弹创造机会。但这也可能只是“熊市反弹”。最近，标普指数先是反弹20%，接着又失去一半回升幅度。这不足为奇。1929年后的熊市就曾数度反弹20%甚至更多。

从长期估值看股价吸引力
如果股价仍偏高，市场就无法维持在一个底部上，因此，长期估值方法被证明是透视熊市顶部和底部的有效指标。上世纪30年代，投资理论家本杰明•格雷厄姆(Benjamin Graham)提出，应观察周期市盈率，即股价与前10年每股平均盈利的比率，藉此控制利润周期的效应，因为在一个利润周期中，当利润处于谷底时，按年计算的周期市盈率往往较高，当利润处于高位时，该比率就较低。

耶鲁大学的罗伯特•席勒(Robert Shiller)重提上述衡量方法。席勒因著有《非理性繁荣》(Irrational Exuberance)一书而声名大噪。2000年网络泡沫破裂前不久，席勒就在该书中警告，股价被严重高估。近年席勒的名声更响，他编制的指数预示了另一场泡沫即将破裂，那就是美国的房地产泡沫。1929年和2000年，席勒的市盈率倍数分别达到极端最高值，股市都处于顶峰，也都很快迎来熊市。1987年10月，该指数于较低的水平见顶，这是一个重要的信号，预示那年市场暴跌的影响不会很大。此外，该指数的低位与市场在长期内的底部相吻合。而且，在长期内，该指数呈现出回归均值的趋势。

值得注意的是，周期市盈率表明，目前股价比长期均值略为便宜，这是1991年以来的首次。这意味着，那些能够为了得到回报而等待多年的人应当开始将钱投入股市。
在此基础上，可以看非常长期的趋势。这有许多种方法，但格兰瑟姆的简单模型认为，从长期看，股价将以通胀率加2%的幅度上涨。这就产生了一条向上的趋势线，股价最终会回到这条线上。以此来看，曾被大幅高估的股价近期已回归合理价值。与周期市盈率一样，该模型也显示，自1991年以来，股市一直被高估。

（待续）


英国《金融时报》约翰•奥瑟兹(John Authers) 2008-11-19