本报记者 汪恭彬
见习记者 徐千翔
进入2007年的中国概念仍然升势不减。
虽然国内股市因假期休市，但香港市场已牛气冲天。1月3日，恒指再创新高并一举跃过20400大关，收于20413点，涨103点。
A股是否已偏离正常轨道，何时面临回调风险，近段时间来，境内外各大投行将其放在阳光下来争议。
对于A股凌厉升势，大摩发出了严厉的警告。在去年底的一份针对A股报告《2006：熊在守候（2006： Bear has patience）》中，大摩认为，A股将在未来6个月内面临回调。
“难以测量人类的贪婪以及市场达到最高点的确切时间，但目前A股盖过美股的估值水平，表明离市场下坠的时间已为时不远。”大摩认为。
6个月内回调
“我最近也注意到这种现象，已经不说企业的基本面了，而只说资金的流动性。”内资投行——兴业证券策略分析师张忆东对记者说道。
他说，市场开始偏向“讲故事”，资金推动成为竞相关注的话题，而基本面被多少偏离了。
据张忆东称，目前沪深300指数的PE在26倍左右，而沪深两市的平均PE则在30倍左右，远远超出道琼斯工业指数平均19倍的水准。
大摩认为，中国仍在进行金融体制改革，因此不能高估中国市场价值。“中国股票的估值还没有到应该超过美国股票的时候。”我们应保持观望态度。
当“钱太多了，我们不得不一直买”成为国内投资者的口头禅时，大摩提醒，“这仿佛让我们回到了2000年股灾前的那个时代”。
那时，“我们也经常听到类似的话语”。
从区域市场乃至全球市场看，A股已经处于超买状态，而当流动性几乎成为市场谈论的唯一话题时，大摩认为，是时候重新估值了。
支持大摩作出6个月A股回调判断的，基于以下几点：1）中国资本账户还未完全开放，汇率仍然是受管制的；2）公开股权融资市场，即使包括海外融资部分，仅仅占GDP的55％；3）外国机构投资者在中国开展业务仍然要面临无数的障碍，即便是拥有控股权；4）中国仍没有自身的收益率曲线，国有商业银行控制着债券市场的大部分份额，债券融资对于企业的意义，尤其对于民营企业来说，是微乎其微的。
因而，尽管中国在工业化进程中取得了显著的成绩并在全球经济中成长为一个主要的经济体，但是它的资本市场的改革还远没有达到可以高于美国股票市场的估值的地步。
在过去的20年里，曾经有三次中国估值高于美国的时机。但每次都不超过一年。
大摩认为，6个月前中国企业的估值已经开始超出美国水准，因而按照过去经验，中国市场的下跌将在6个月后来临，并且，大摩强调说，目前A股的风险正处于最高峰。
“尽管长期来说中国股票的风险会降低，但在一个可预见的将来，A股的风险溢价必须高于美国的水平。”大摩说。
银行首当其冲
根据过往的经验，回调总是在牛市高速增长中突然来临。而 “背叛者”便是那些一直持续增长的股票。
毫无疑问，资金推动的银行等大盘蓝筹股将首当其冲。
内资的分析师也赞成这样的观点。A股竞相上扬，与流动性和股指期货预期相关，但已偏离基本面，凸显风险。
张忆东称，考虑到中国的成长溢价，沪深300指数的PE相比道琼斯也不应该有目前这样的高水平。
大摩表示，将继续对市场近期的表现保持谨慎的态度。中国并没有摆脱美国经济对它的影响， 没有完成自身的金融和经济改革。因此不能高估中国市场价值。
当市场集中在流动性时，而这对战略投资者而言是难以量化和预测的，我们重新审视估值的原则和方法。根据亚洲战略投资者的投资步伐来看，我们重新审视中国的估值发现已经被高估。
大摩提醒投资者，再次审视投资原则提醒资产贬值的风险目前已经被银行、原材料及房地产部门的高速扩张和投资速度掩盖了，尽管中国市场仍然保持高水平增长。
“我们应保持观望态度，正如剔除石油行业的价值所显示的那样。大摩继续保持增持消费品及电信行业，以应对市场下滑，同时减持流通部门像银行、原材料及房地产业。”
高速增长的公司收益率主要是受能源、材料、地产和为这些行业提供巨额融资的银行的驱动。尽管所有资产都将投入使用，尤其是面临快速增长的经济，然而在不远的将来，投资者仍不得不为过度投资买单。
当然，大摩也认为，A股的牛市仍然会持续。
根据大摩的预测，其MSCI中国指数公司的EPS增长速度在2006年到2008年分别增长16.9%、 6.9% 和 29%，剔除石油因素后的增长分别是15.8%、 23%和 26.2%。
“我们继续保持关注的态度并在短期内对中国资产持有谨慎的态度，虽然从长期来看我们对中国公司收益的增长抱有更乐观的看法。”大摩说。
张忆东则认为，大摩的分析可能是将中国视为成熟市场，而事实上，给予A股一个适当的成长溢价是合理的。
不过，张也表示，A股在股指期货推出之前，仍有望持续上扬，随着与基本面的脱离，其最终仍将面临调整。
“幅度将比较大。”张说，“目前A股的走势似乎试图以短跑完成马拉松的进程，而从日本升值的历史过程来看，本田、丰田等世界级公司正在那时诞生。”
因而，张认为，A股市场在寄希望于资产注入、H股回归以摊薄成分股PE的同时，市场涌现出世界级公司才是提高A股PE的关键。
