2万亿外汇储备如何安渡次贷危机？

截止2008年9月底，中国外汇储备达到1.91万亿美元。不出意外，中国外汇储备将在2009年第一季度突破2万亿美元大关。目前全球金融市场正处于次贷危机肆虐的多事之秋，如何实施外汇储备的保值增值，是中国外汇管理当局亟需应对的头等难题。
如果基于IMF官方外汇储备币种构成（COFER）数据库来推测中国外汇储备的币种结构，可以发现在中国外汇储备的币种结构中，美元资产约占65%，欧元资产约占25%，英镑、日元及其他币种资产约占10%。如果基于美国财政部国际资本系统（TIC）定期公布的外国投资者持有美国证券的资料来推测中国外汇储备的资产结构，可以观察到在中国外汇储备的资产结构中，中长期国债约占50%，中长期机构债约占35%，股权、企业债与短期债券约占15%。根据上述推测，则截至2008年9月底中国外汇储备中美元国债约为6200亿美元，美国机构债约为4300亿美元，两者合计为1.05万亿美元。

由于次贷危机对美国的冲击最为严重，我们假定美元资产最容易遭受次贷危机的直接冲击——从这个意义上看，中国在次贷危机上被美国所绑架的说法并不为过。事实上，不论次贷危机如何演进，也不论美国政府救市与否、如何救市，中国外汇储备的国际购买力受损都已成为不争的事实，区别仅在于受损程度而已。例如，如果美国政府放任“两房”破产，则中国外汇储备中4000多亿美元的机构债面临违约，市场价值将会急剧缩水。而美国政府接管“两房”，无非意味着两房的信贷风险转移到美国政府的资产负债表上，美国国债的信用等级可能被调降，市场价值缩水，从而中国外汇储备中的6000多亿美元的美国国债将面临亏损。次贷危机对中国外汇储备的国际购买力构成了重大威胁，在这一问题上我们陷入了左右为难的尴尬境地。

自“两房”被接管、雷曼兄弟破产后，次贷危机进入了新的一轮高潮。美国政府出台了各种救市措施。我们可以从金融企业的资产负债表来梳理美国政府的救市举措。金融企业的资产负债表包括资产、负债、资本金（权益）三部分。向货币市场注入流动性、在贴现窗口向金融机构提供抵押贷款、对金融机构的新增债务进行担保，这是从负债方入手进行救市。利用财政资金购买金融机构的不良资产，这是从资产方入手进行救市。直接用财政资金向金融机构注资，这是从资本金方入手进行救市。目前美国7000亿美元财政资金的用途已经从购买不良资产向财政直接注资转换，考虑到金融机构普遍具有20倍左右的财务杠杆，注资的效果明显优于购买不良资产。这一举动表明，股票市场的持续下跌、信贷市场的持续紧缩以及英国政府的注资行为，使得美国政府迅速抛开了意识形态方面的考虑，开始采取更为直接、更为有效的救市措施。从目前来看，美国与欧洲国家政府已经步入了正确的救市方向。

然而对于中国外汇储备管理而言更加紧迫的问题是，美国如何为财政救市融资？从传统上而言，美国政府有三种方式为财政支出融资。第一种是通过减税增加财政收入，目前来看可能性很低，尤其是考虑到7000亿美元救市方案中还附加了1500亿美元的减税方案。第二种是美国财政部新发国债，由其他国家投资者购买。第三种方案是财政部新发国债，由央行购买，这意味着美国政府通过印刷钞票、制造通货膨胀来应对危机。

从目前来看，美国政府采取第二种方式融资的可能性最大。那么中国央行不得不面临一个问题：美国新发国债，中国央行是否购买？可供权衡的可能性有三种。其一，如果中国央行购买，而且美国政府救市措施正确，那么金融市场可能较快地稳定下来，各方均能从中获益；其二，如果中国央行购买，但美国政府救市措施未能发挥作用，危机进一步蔓延，中国外汇储备将面临更严重的亏损；其三，如果中国央行不购买，则美国被迫通过大幅提高新发国债收益率的手段来吸引潜在购买者，这将导致中国拥有的存量美国国债的市场价值大幅贬值。

手握近2万亿美元外汇储备，中国到底应该何去何从？
目前国内的一种流行观点是，中国不应为次贷危机继续买单，因此不能继续购买美国国债。问题在于，目前中国的外汇储备仍以每个月200亿美元-300亿美元的速度在增加，如果不购买美国国债——这部分储备还可以购买什么其他资产？当前欧元区金融市场不比美国更好，欧元甚至有相对于美元贬值的风险，这意味着目前欧元资产太贵。而日元资产收益率太低。其他币种资产则存在或者规模太小、或者流动性不足的问题。

一种建议是中国可以用外汇储备购买石油、大宗商品与黄金。这种观点具有一定的合理性。然而，随着世界经济的进一步减速，石油与大宗商品价格还有大幅下滑的空间，目前可能不是最好的买入时机。此外，全球黄金市场的供应有限，即使中国仅投入1000亿美元购买黄金，黄金价格便可能被炒出天价。

另一种建议是中国可以用外汇储备来购买在华投资的外资企业股份。然而，在中国投资的外资企业大多为实体企业，而非金融企业。在次贷危机中，目前除国际汽车行业面临困境外，其他行业的实体企业并未受到严重冲击，它们是否愿意出售在华企业的股份仍是一个问题。此外，即便对于处境日艰的美国金融机构，在中国的业务也可能是其全球范围内获益最大的业务类别之一，不到万不得已的时候未必愿意脱手。因此，用外汇储备买到的，最终可能是投资收益并不理想的外资企业的股份。
还有建议认为，中国政府可以利用外汇储备购买国有商业银行海外上市过程中向战略投资者出售的股份。例如，目前市场上对中国建设银行的股价存在这样一种担忧——即作为建行的战略大股东，美洲银行可能因为需要流动资金而在市场上抛售建行股票，从而严重打压建行股价。为避免出现这种情况，可以由汇金公司或其他机构出面，与美洲银行等海外股东进行协商，以一个合理价格回购股份。这种建议虽然不无道理，但即使从战略投资者手中收购所有中国海外银行的股份，也花费不了几个月的新增外汇储备。这只能从边际上而非整体上改变中国外汇储备的资产构成。

笔者认为，如果美国政府最新的救市措施能够发挥作用，则在这种情况下，适当购买美国国债或许有助于实现中国外汇储备的潜在损失最小化。但考虑到中国外汇储备的巨大规模，在当前极度恶劣的国际金融环境下，中国政府很难通过多元化来降低外汇储备国际购买力贬值的风险。积困之下，中国必须致力于改变外汇储备继续增长的局面。这意味着政府应尽快地将出口导向的发展战略改为内外平衡的发展战略——取消各种优惠性外资外贸政策，取消要素市场上的价格管制，增强人民币汇率形成机制的弹性，并向民间资本开放金融、医疗、教育等领域。只有从源头上遏制外汇储备的增长，中国才能最终摆脱被美国反复“绑架”的命运。
（作者张明为中国社会科学院世界经济与政治研究所博士；本文仅代表作者本人观点。）