投资分析之典范： wjmonk 对贵州茅台的分析跟踪
09-03-19 18:40:17 作者：楚天舒
wjmonk 老师对贵州茅台的分析及跟踪闪烁着智慧的光芒，堪称价值投资的经典。透过他的分析，我们或能领悟价值投资的精髓。本文是是笔者摘录整理而来，详细请查阅 http://www.mfzq.com.cn/Blog/Diary.aspx?cid=1000&Data=S&Tid=166004 ，非常感谢 wjmon 老师！
★ 长线是金 -- 贵州茅台
【 原创 :wjmonk 2004-01-30 16:54 】
投资者普遍认为，白酒行业是夕阳行业，但从贵州茅台上市以来的数据看，情况有所不同。贵州茅台 1999 年至今年产品毛利率一直维持在 80% 以上，净利润增长在 16%-40% 之间，属于高速增长的典范，特别是这种增长并不是建立在大量固定资产投资之上的，说明增长主要依靠商誉，属于巴非特最推崇的类型。贵州茅台目前与价值相比的过低的价格主要是投资界将对行业的偏见强加在行业内特殊公司身上的结果，同时贵州茅台过高的绝对价位也将很多投机客挡在门外，但这正是长线投资者建立基础部位的大好时机。下面是笔者对贵州茅台的一点粗浅分析，请诸位网友指教，特别希望有酒类酿造和销售经验的朋友能够不吝赐教。
1 、 贵州茅台的销售瓶颈在生产环节而非销售环节。由于茅台酒的生产周期为 5 年，当年的产量 5 年后才能转化为销售量，所以贵州茅台的销售量一直得不到有效提升，高度茅台的销售量一直维持在 3500 吨以下。但贵州茅台从 1999 年开始增加产量，当年生产量为 6000 吨， 2003 年为 10000 吨，我们可以估计其 1999-2003 年的产量分别为 6000 、 7000 、 8000 、 9000 、 10000 吨。这部分产能在 2004 年起开始贡献利润。贵州茅台进入了至少 5 年的销售量翻倍的阶段。估计 2008 年贵州茅台高度酒的年销售量将达到 8000 吨。
2 、 白酒行业自 1996 年 806 万吨开始萎缩，到 2002 年 460 万吨，年均下降 8% 。而 2003 年上半年同比仅减少 2.4% ，说明白酒业萎缩有见底的迹象。 2003 年 10 月，五粮液带头涨价，茅台、剑南春跟进，同时引起了中低档白酒跟风涨价。如果说高档酒由于价格敏感度不高而不害怕销售出现滑落的话，对价格极度敏感的低价白酒也涨价只能说明白酒市场已经见底，市场环境有利于白酒企业的发展。
3 、 考虑到茅台过去的价格上涨历史和 2003 年 11 月的提价，笔者认为在 5 年的时间内价格上涨 30% 的可能性极大。
4 、 国内统一所得税率为 25% 在两年内实施的可能性很大，对贵州茅台有利。
5 、 由于公司长短期债务均为 0 ，所以贵州茅台很难在二级市场融资，老股东的权益不会被稀释。
6 、 假设贵州茅台的管理费用和营业费用与收入同等增加；消费税按 25% 计算；由于长短期债务均为 0 ，财务费用为负数，保守按照 0 计算。按照以上假设计算，到 2008 年，贵州茅台的年净利润将达到 20 亿左右，每股收益 6-7 元。
7 、 贵州茅台拥有高度的品牌壁垒保护，毛利率高而且稳定。与固定资产投资巨大的基础行业不同，其利润增加并不需要大量的固定资产投资，经营风险小，自由现金流充沛。贵州茅台其产品存货不会随时间推移而贬值，相反会升值。所以即使碰到某年销售不利，也不会产生经营的困难。
8 、 结论：贵州茅台将进入其历史上成长最快的阶段，该阶段的标志就是茅台产品价量齐升。
9 、 笔者认为， 5 年的高成长和极低的经营风险，将为茅台带来比较高的 PE ，合理 PE 应当在 25 倍左右，对应市值应当为 500 亿。目前的市值仅为 85 亿。估计 5 年的合理资本利得为 5-6 倍。考虑到茅台 30% 左右的现金分红率和配售收益， 5 年内的现金收益将达到 30% 。则 2009 年开始的初始投资年回报率为 40% 。
投资风险：
1 、 茅台的销售如果达不到预期的水平，即销售在 5 年内出现瓶颈，则最终涨幅会略小。
2 、 公司如果进行多元化尝试，将减低该企业的价值。
【 • 原创 :1129 2004-01-30 17:40 】
管理者不行，居然用茅台的品牌做红酒等其他非白酒的品牌，蠢！！！在海外五粮液的名气大过它。
不确立自己尊贵的形象更蠢！！！不设法将目标顾客群扩大，仅局限于 50 岁以上购买者 —— 时间流逝，年轻人还认得茅台吗？
【 • 原创 :wjmonk 2004-01-30 19:12 】
回 1129 ：
一、茅台红酒、啤酒和浓香型酒均在集团，与上市公司无关；
二、任何公司在成长的历程中几乎必然遭遇低劣的管理，但也几乎必然会遇到优秀的管理层，不同的是有些企业抗风险能力差，在遭遇挫折后陷入绝境，而另一些企业在经受住折磨后仍然能够恢复生机。历史上可口可乐曾经介入过养殖业，吉列也被不相关的多元化拖累，但强大的壁垒优势使得这些企业在犯过严重错误后很快又获得大发展，这就是壁垒式企业的优势所在。
三、从茅台的数据看，主营业务收入 90% 以上来自于茅台酒，而且销售量从 1999 年的 3000 吨增长到 2003 年的 5000 吨，仅从量上考虑复合成长率就达到 14% ，而与此同时是白酒业 10% 左右的年萎缩率，数据并不支持茅台的管理层水平低下的结论。退一步说，如果管理曾水平真的很低的话，这么优异的数据只能
投资分析之典范： wjmonk 对贵州茅台的分析跟踪
09-03-19 18:40:17 作者：楚天舒 来源 : 楚天舒的博客
说明茅台强大的壁垒优势。
四、贵州茅台的客户决不止于 50 岁以上的群体，请注意茅台的利润分布，逢年过节是其销售高峰，说明礼品和高档宴请是主要销售动力。在海外，茅台的影响力至少目前是超过五粮液的，至少笔者听说 QFII 介入茅台而非五粮液的原因就是因为他们只知道茅台。近年来，五粮液的营销超过茅台是有目共睹的，但一位后无来者的总理长达 30 年的无偿广告是不可复制的，从底蕴上讲，还不能说五粮液超过了茅台。另外五粮液不分红和大量的关联交易使得投资者无法获取现金收益，这也是笔者从长期投资角度不能推荐五粮液的原因。
谢谢回帖，继续辩论。
【 • 原创 : 安森 2004-02-02 15:05 】
好！但是根据我多年的教训，一只股票有价值还不成，还得有机会，炒作或吸引资金进入的机会
【 • 原创 : 冬冬宝 2004-02-02 15:38 】
感谢帖主！ 1 个疑问：
白酒消费习惯能延续至时尚年轻一代吗？上海人上桌就是黄酒 + 红酒，这种差异是地域性的还是社会发展的趋势？
暂时就这点，希望帖主有空多指教！
【 • 原创 :wjmonk 2004-02-02 17:04 】
回冬冬宝：
作为白酒，茅台现有的销量只有 5000 吨，全国白酒的年销售量达 460 万吨，仅占千分之一，相对 14 亿人口，相当于 200 人每年一瓶，空间是明显存在的。从茅台 1999 年到现在的销售量数据看，年复合增长率 14% 。截止 2003 年 3 季度为止，预收帐款达到 7.4 亿，以年 20 亿销售收入计算，占三分之一，通俗点说，相当于买茅台酒要先交钱， 4 个月后再拿货。所以数据显示至少目前茅台销售的瓶颈在产而不在销。我们不必为 5-10 年后茅台的销售压力担心。就白酒业来说，萎缩是必然的，长期存在也是必然的，西方发达国家的市场已经经历过类似的情况，根据大鹏证券的研究报告，蒸馏酒在酒类消费量中的比例稳定在 10% ，我国已经达到 15% ，很快将进入稳定期。 2003 年上半年，白酒业仅萎缩了 2.4% ，远低于 200 年同期 12% 的跌幅，也说明白酒业的萎缩即将见底。 另外，随着民间财富的积累，白酒的消费结构将发生明显变化，高档白酒的比例将稳步上升，虽然没有数据支持，但我认为最终稳定在 10-15% 的量是可能的，而茅台很有可能在其中占有 20% 的分额，即 2-3% ，或 9-12 万吨。所以至少 5 年内我认为不存在市场萎缩的问题。
回安森：
1 、首先我要申明的是，我买入贵州茅台并不想从中赚取差价，我是把自己作为一个合伙人的身份买入茅台的。我买入的成本是 24 元，估计 2003 年底茅台的净资产值为 11 元，其中的差价 13 元作为商誉部分分 10 年摊销，每年 1.3 元。现在贵州茅台的净资产收益率为 16% ，由于茅台的现金使用效率很低，所以扣掉 20 亿现金后其有效资产收益率为 38% 。该收益率我作为合伙人是非常满意的。 5 年后，经过摊销我的成本为 17.5 ，而茅台的每股收益为 5-6 元，去掉每年摊销的 1.3 元成本，我的收益率为 23-28% ；我们假定 其后 5 年茅台量不增加，价格仅上升 25% ，则每股收益应当为 7-8 元，我的成本降低到 11 元，每年的收益率为 64-73% 。我个人认为每年这种收益率让人非常满意。我购买茅台的流通股主要是买不到它的法人股，否则我肯定不买流通股。这种想法可能看起来比较奇怪。
2 、如果你考虑的是 1-2 年的投资的话。我认为我上述的观点可以解释一部分问题。还有两点会造成贵州茅台不太可能有更低的价格：（ 1 ）昨天国务院的 9 点已经明显指出要引导长线投资，随着基金、社保、保险和年金的入市，过去那种建仓 - 拉高 - 出货的模式将改变，由于上述资金在未来 10-15 年内规模总是扩张的，所以赢利模式将变为建仓 - 市值增加 - 增仓 - 市值增加 - 增仓的模式，对于长线资金来讲，企业赢利的稳定性和透明度要重于企业赢利不确定性的增长。所以茅台是必然要被纳入组合的，而由于茅台无法股权融资，所以在上述模式形成后，等于其流通股的量每年减少，而需求量稳中有增，价格必然提高；（ 2 ）贵州茅台 2003 年的业绩我估计在 1.66-1.75 之间， 2004 年有 20% 以上的增长，估计为 2.1 附近，现在 29 元的价格动态 PE 只有 13.8 倍，实在是太低了，而茅台历年的利润分布显示一季度赢利占全年赢利的 40% 以上，所以 3 月年报和 4 月季报将对股价形成连续刺激。结论无论长线还是中线， 29 元的茅台都是非常好的品种。
【 • 原创 :ciscosun2002 2004-02-16 23:30 】
wjmonk 君：
看到一组提示：
正是因为用定性的方法来选择某一主题股票池中的股票存在比较模糊的一面，那么研究个股的真实情况显得更为重要。比如根据经验和一些简单的数字得出这样一个判断，即随着人们生活水平的提高，可能更多的人选择喝红酒而不是白酒，那么理论上讲，生产红酒的上市公司可以归类到消费升级的股票池，而白酒类企业则不应该入选，但根据实地调研发现，五粮液公司生产的白酒有 1/3 销售给军队，而这部分销售量未来一段时间将有增无减，而五粮液作为高档白酒，短时期内不可能被红酒完全替代，因此，五粮液并不能被剔除出消
投资分析之典范： wjmonk 对贵州茅台的分析跟踪
费升级类股票。
【 • 原创 :wjmonk 2004-02-17 12:34 】
回 ciscosun2002 ：
1 、首先，高档白酒是白酒的一个细分市场，其实并不属于一般消费品，而属于奢侈品领域，其销售环境与一般白酒是不同的，奢侈品的消费弹性与一般商品相比差异很大，这就是茅台、五粮液等高档白酒价格一路高歌猛进但销售量还在增加的原因。中国的消费升级现象实际上代表了社会财富的增加已经到达了一个新的阶段，而奢侈品的消费增加与这个周期是吻合的，而且其弹性更大。在我看来，在中国根本没有所谓夕阳行业，君不见连钢铁这种传统的不能在传统的行业在中国都能赚大钱吗？
红酒虽好，但没有代表性企业，请兄台仔细阅读上市的葡萄酒企业年报，审视销售额增加趋势和毛利率以及费用趋势。我从不将对于行业的乐观加注在企业身上，反之亦然。
【 • 原创 :wangyj12 2004-03-25 21:19 】
年报出来啦，赶紧搬把凳子，开始听 wjmonk 君的报告啦！期待中 .....
【 • 原创 :wjmonk 2004-03-25 23:41 】
回 wangyj12 ：
我在年报中只得到了一点信息，估计要让兄台失望了，简述如下：
1 、预收帐款项依然高达 7.45 亿，说明一季度利润仍然能够保持高增长的势头，估计一季度销售收入达到 9 亿，净利润 3 亿以上；
2 、营业费用和管理费用的比例低于主营业务收入和利润的增长速度，比原来预计的情况要好；
3 、高度茅台酒的增长速度达到 35% ，同时低档酒迎宾酒的销售增长势头依然很明显，但中档酒王子酒持续衰退；
4 、库存现金达到 23 亿，但从财务费用（ -1605 万）来看，资金使用效率依然很低；
我估计贵州茅台在 2004 年依然会维持比较快的增长速度，估计销售量增加 10% ，净利润将增加 30% ，达到 2.4 元以上，目前动态市赢率为 14 倍，依然具有很强的吸引力。
【 • 原创 : 舒逸侠 2004-03-27 16:35 】
23 个亿的现金，只产生了一千多万的利息收入，这个 519 也真是够中规中距了。其实每年经营产生的现金流已经完全足够支持公司的投资，过于多的现金反而容易使公司陷于 “ 膀胱效应 ” ，但愿茅台不要走到那一步。
我来为茅台的管理层设计几个方案，大家评一评，看看行得通不：
1. 回购股票，最好是回购大股东的，实在不行流通股也成。
2. 介入二级市场，自己炒做自己，配合高送配，成功的可能性很大。
3. 多分红，学学 0895
4. 介入汇通世华微硬盘公司，正好人家要引入风险投资方，可以利用关联方的优势压压价。
现在最可怕的是 519 迫于地方政府的压力，收购一大堆烂摊子，那可就 ……
【 • 原创 :wjmonk 2004-03-27 17:03 】
回舒逸侠：
1 、回购作用有限，因为 25% 的限制，最多只能回购 1000 万多一点，不到总股本的 4% ；
2 、炒作股票不符合管理层和投资者的利益，属于下下策，绝不可行；
3 、短期内保持 20% 左右的分红率可能性较大，因为没有 MBO ，大量分现金的欲望较低；
4 、世华微硬茅台集团早晚要套现，只是时机还未到。
【 • 原创 :wjmonk 2004-03-27 17:37 】
贵州茅台的现金管理确实有问题，不过至少还没有介入股票市场，不会有坏帐损失，另外，现在的收益水平已经是最低的了，目前的市场利率水平也是最低的，所以未来该项利润率上升是必然的。
【 • 原创 :wjmonk 2004-04-03 15:36 】
请各位关心茅台的朋友有空也能去各地的茅台专卖店和超市注意一下茅台的销售价格和销售情况，发挥我们草根研究的力量。
战胜专业投资机构不是梦想。
【 • 原创 :wjmonk 2004-04-12 18:18 】
实际上我最看重的就是企业的净资产回报率，但高的净资产回报率必然带来潜在的进入者，所以更重要的是企业具有壁垒，保证高的净资产回报率不被侵蚀，找出这样的企业，在企业整体估值（按市价全流通计算）合理的时候介入，长期持有，只要不过分高估或确实有更好的投资机会，不进行调仓，因为好企业给你带来惊喜的可能性较大，实际情况有可能超过事先的预期，而且市场有时候会对优质企业给出高于市场平均水平之上很高的估值。
周期类公司很难成为长期上升的公司。
【 • 原创 :longbowman 2004-10-21 17:01 】
另外请教 wjmonk 老哥：
我是非经济专业毕业的，财务知识很贫乏。能不能推荐几本好的财务相关书籍（必要的，太多也学不过来？），以弥补我基本分析的不足。
谢谢啊。
【 • 原创 :wjmonk 2004-10-21 17:06 】
回 longbowman ：
我从没有看过财务书籍，只是报表看多了，有一点感觉而已。我都是先考虑企业的赢利模式，把自己定义为企业经营者，想清楚资金流动的方式，再看报表，这时候报表上的数字就可以展示其背后的含义了。其实我最反对的就是死抠报表，如果有财务知识就可以投资的话，投资大师就全应该是会计出身了。
【 • 原创 :wjmonk 2004-11-02 17:40 】
做长期投资，不要关心什么股价破位，某某要卖出，大盘不好，宏观经济衰退等等因素。只要考虑两点，公司发展和估值水平。
【 • 原创 :wjmonk 2004-11-18 19:02 】
回空中揽月：
名酒和好酒是不同的。名酒无形资产的建立是许多偶然和必然因素共同作用的结果，很难形成，也很难被竞争者模仿。
茅台与五粮液相比，后者的优势是后天竞争出来的，前者是先天的，所以茅台可以在营销上多年不作为，品牌价值依然能够维持，五粮液在营销上一犯错误，几年内就会被后来者赶上。
【 • 原创 : 空中揽月 2004-11-18 19:17 】
wjmonk ：
谢谢回答！但象贵州茅台也不是 “ 名 ” 了几百年，也是近百年来才 “ 名 ” 起来的啊。与此同时，象西凤、卢洲老窖、古井贡等 “ 名 ” 的历史与茅台差不多啊，五粮液虽然稍微晚一些，但其酒质至少在很多人看来，与茅台也不相上下。为什么其它白酒股的辉煌都是几年的时间，不易长久，而能确信贵州茅台就能长盛不衰？仅仅用营销好象还有点欠，究竟其它白酒股为什么辉煌后就不行了，偶还是搞不明白。
【 • 原创 :wjmonk 2004-11-18 19:24 】
回空中揽月：
茅台的品牌持续力强与国家机器强有力的广告宣传有关。周的广告效应和茅台与军队的关系是其他酒无法仿制的。说句笑话，如果当年红军过的是泸州，周爱喝的老窖，位置就不同了。
【 • 原创 :wjmonk 2004-11-20 20:18 】
回福海灵山：
商业是竞争最充分、历史最古老的行业，但出现了沃尔玛。真正成功的企业可以在充分竞争的环境中建立壁垒，不断复制自己，从而快速成长。
茅台、阿胶也不是从一开始就与众不同的。
中兴、伊利的投资对我本人来说是研究必然要经历的过程。
另外补充一点自己对价值投资的体会。价值投资首先是选择能够创造价值的企业，然后才是估值和价格。创造价值的企业是指能够持续提供物超所值的商品或服务的企业，它在竞争中不断强化壁垒，从而能够为股东提供持续超过社会平均回报率的现金收益。
【 • 原创 :wjmonk 2004-11-20 20:30 】
回福海灵山：
福海兄，简单的技能总是会被轻易的学习，当一种投资理念被充分认识，依靠它获取的超额收益就不多了。未雨绸缪和孜孜以求都是必须的。
最近兄台的帖子比较多展示了个人操作，我对具体的操作模式不想评价太多，这毕竟与个人情况有关。但是如果兄台的操作如此频繁，必然会导致研究思考的时间少，目前可能没有太多影响，但 10 年后呢？ 20 年后呢？当兄台感觉出差异的时候，往往已经是无法改变了。既然兄台对 085 如此偏爱，为何不通读一下它的历年报表，以及同仁堂科技的发展变迁呢？单纯从 K 线上预测股价是没有意义的。
找到适合自己的投资模式是非常重要的，但是请注意这种模式的生命周期是否足够长，至少与我们的生命周期相仿，否则未来必然面临痛苦的转型。
【 • 原创 :wjmonk 2005-03-09 21:39 】
回诸位：
这一段时间茅台涨幅比较大，也许很多持有的朋友很开心，但开心之余我还是要说几句让大家扫兴的话：
1 、茅台的 MBO 是无法进行的，管理层激励问题不解决，公司治理总是让人担心；
2 、五粮液的年报估计大家都看过了，非常不理想。实际上，五粮液从 1998 年开始就没有进步了。这是世人公认的强大的公司，当管理者不思进取时，一样要衰败；注意：定价权的故事是真实的，但定价权也是需要维护的；
3 、茅台目前的市值边际安全不足，希望长期投资者介入要谨慎。
另外重复一下个人观点：
本贴倡导进行草根研究，是对公司和行业的研究，并不是对股价走势的研究。实际上，在目前的市场中，只要主流机构喜欢，在 1-2 年的时间里，股价完全可以背离基本面，所以我个人坚决反对以股票价格短期的涨跌来验证观点对错的做法。希望大家能够多看基本资料，特别是财务报告和招股说明书等经过审计的报表，独立思索，充分讨论。在讨论前最好能够仔细想好，不要随便排脑袋。
