央行能够在抵御金融动荡的同时仍抗击通胀
但在压力时期，特别是通胀高企时，价格稳定和金融稳定之间存在权衡取舍。
近期事件表明，央行和政策制定者能够在不损害其抗通胀立场的情况下应对巨大的金融压力。
监管机构和央行能够在不放松抗击通胀的情况下遏制硅谷银行、其他美国区域性银行以及瑞信银行倒闭带来的风险蔓延。英格兰银行的情况也是如此，其在去年9月英国政府提出减税提案后，采取了措施来制止债券市场的抛售。
但是，在面临严峻的金融压力和高通胀时，政策的权衡取舍更具挑战性。
在全球金融危机期间，实现价格稳定和金融稳定的政策是一致的。当时经济活动疲软，维护价格稳定的关键问题在于如何支持总需求，以避免出现通货紧缩和经济衰退。而在金融稳定方面，主要的关注点在于避免更深层次金融困境的出现。激进放宽货币政策可以同时实现这两个目标。
但现在，伴随通胀率居高难下，这两个目标之间可能存在冲突。央行不得不大幅提高政策利率，以便为经济活动降温并使通胀回归目标水平。在经历了长期稳定的低通胀率和低利率之后，许多金融机构对期限错配和流动性错配不以为意。利率快速升高拉低了固定收益资产的价值，同时也增加了融资成本——这给具有风险敞口的银行和非银行金融机构的资产负债表带来了压力。如果不采取缓解措施，这可能会威胁到整体金融稳定。
央行应该如何应对这种艰难的权衡取舍？从概念上讲，我们建议区分以下两种情况，即在金融压力仍然适度的时期，以及在金融压力加剧或面临严重金融危机的时期。
应对适度的金融压力
在过去，货币政策的收紧常常会带来金融压力。如果这些压力仍然是适度的，那么它们应该不会对价格稳定和金融稳定目标构成太大挑战。政策利率上升在一定程度上会通过提高家庭和企业的借贷成本向实体经济传导。如果这种适度的金融压力导致总需求意外走弱，则央行可以调整政策利率路径，使产出和通胀大致保持在相同的轨道上。央行在过去曾采取过这种做法。例如，在1990年代初，美联储在面临迫在眉睫的信贷紧缩时暂停了加息，而当时的通胀率远高于预期水平。
此外，政策利率之外的其他工具也能用于遏制金融压力。例如，贴现窗口或紧急流动性工具提供的紧急贷款可以提供支持，而宏观审慎工具（如有）也可以放松。原则上，在金融压力适度上升的情况下，使用相对标准的金融稳定工具（无需额外的财政支持）应足以满足需要，从而使货币政策能够专注于应对通胀问题。
金融压力加剧的挑战
即使金融压力在一段时间内看似得到了控制，一些发展变化也可能形成不利的非线性反馈循环，并迅速演变成全面的系统性金融危机，这一过程在近期的银行倒闭事件中因技术和社交媒体而加速。
这样的环境给央行带来了非常艰巨的挑战。政策制定者需要实施激进的金融政策，以采取有力和及时的行动。其中包括各种形式的流动性支持、资产购买，可能也包括直接注资。如果这些干预措施的力度足够，那么货币政策仍然可以专注于通胀问题。
关键在于，预防危机所需要的政策行动可能会超出央行能够单独行动的范畴。虽然各央行可以向有偿付能力的银行提供广泛的流动性支持，但它们没有能力应对企业或借款人的破产——这些问题必须由政府解决。随着金融压力的加剧和破产风险的增加，对激进的金融干预政策的需求将变得更加迫切，而且这往往需要投入大量的财政资源。
韩国近期发生的事件体现了这一点。去年9月，韩国的一家房地产开发商违约，引发了短期融资市场的严重混乱，韩国政府采取了市场支持措施，包括公司债券购买计划，而韩国央行则提供了大量的流动性支持。这些行动使央行可以提高政策利率以实现通胀目标。
当政府缺乏财政空间或政治支持来提供资源时，出于风险管理方面的担忧，央行可能会调整其货币政策反应函数，以应对金融压力。具体而言，央行在加息时需要更加谨慎，以降低金融体系出现不利和潜在非线性反应的风险。在这种情况下，虽然央行应继续致力于维护价格稳定，但它们可以允许通胀以稍慢的速度回归目标水平。资产负债表敞口、金融中介的关联度以及市场对政策措施的自我实现反应的不确定性都指向同一方向。
当然，央行可能很难就其降低对通胀的关注与公众沟通，这可能还会加剧公众的危机感。此外，这样做可能还会使央行对抗通胀的政策滞后于形势发展，或者使央行任由“金融主导”摆布。因此，央行在就其反应函数的这种变化进行公众沟通时应设立高标准，尤其是在通胀仍处高位时。首选方案应该是依靠金融政策或恢复财政支持。
在货币政策信誉有限、财政状况薄弱的国家，政策选择大幅受限。这些国家更容易受到存款人大规模挤兑的影响，这会引发汇率的急剧贬值并导致高通胀。如可行，当局可以采取包含实际资源的措施（如外汇干预、注资），但如果危机迫在眉睫，当局可能不得不求助于资本管理工具，尽管这可能会带来不利的声誉影响。投资者对金融部门脆弱性的担忧，可能使政策选择的范围进一步缩小。
当面临严峻的金融危机时
如果金融环境恶化至出现系统性危机（预计随即出现经济活动的急剧下滑），央行显然希望优先恢复金融稳定。信誉较高的央行可以放松货币政策；如果通胀仍居高不下，它们可以表示将在引导通胀回归至目标水平的时间框架方面更加灵活。在实际中，危机的实现很可能会给通胀带来巨大的下行压力，从而重新使货币和金融政策目标趋于一致。
但宏观政策框架较弱的新兴市场很可能不得不面对资本外逃和货币贬值-通胀螺旋带来的严峻挑战。其央行必须对维持名义锚的必要性保持警惕，限制政策的放松。虽然这些国家可以自行采取一些措施（例如，采取资本流动管理措施），但强大的国际安全网对于降低风险、防止出现长期和严重危机至关重要。
支持非银行金融机构
保险公司、养老基金和投资基金等非银行金融机构的重要性和关键性日益增加，这也带来了重大挑战。通常，央行会通过银行系统提供流动性，但这种流动性可能无法到达非银行金融机构。它们往往资本充足率较低，审慎监管的力度也较弱，因此从一开始央行降低其道德风险的空间就较小。然而，在金融压力加剧或出现严重金融压力的时期，央行可能需要向非银行金融机构提供流动性，就像央行在全球金融危机和新冠疫情期间的做法。然而，对非银行金融机构贷款的门槛要求应该高于对银行的贷款，因为前者给央行资产负债表带来的风险更大，并且有可能产生损害未来金融稳定的激励措施。
总结
在实践中，我们很难清晰界定不同情景的边界。金融体系健康状况及其对货币政策收紧的韧性的不确定性，不可避免地使央行的决策过程变得更加复杂。然而，从我们提出的情景分类法的角度来看，近期在瑞士、英国和美国发生的事件表明，当局在金融压力加剧时期的有力应对有助于减少金融不稳定，并使央行能够维持其对抗通胀的政策立场。
